Cuando las tasas de interés se reducen artificialmente en medio de un costo de vida en constante aumento, las opciones para que los americanos promedio ahorren y aumenten su patrimonio se ven limitadas. La frugalidad —que se manifiesta gastando menos de lo que se gana y guardando una parte de los ingresos en depósitos a plazo fijo— se convierte en una fuente de frustración, ya que la inflación generalizada derrite cualquier aumento nominal del patrimonio.
En la consiguiente búsqueda de una mayor rentabilidad, los americanos promedio se ven obligados a asumir más riesgos para obtener rendimientos que tengan alguna posibilidad de superar la implacable inflación de precios.
Hace unos años, esta dinámica quedó ejemplificada por el desplome de las valoraciones inmobiliarias comerciales, especialmente en el sector de los apartamentos. Tras años de captar agresivamente los fondos de los americanos de a pie para la compra y construcción de complejos de apartamentos —muchos de ellos mal construidos y ubicados en zonas pésimas—los gestores de activos vieron cómo el valor de los apartamentos caía rápidamente por debajo del saldo de sus préstamos. En muchos casos, esos americanos perdieron toda su inversión.
Sin embargo, en un esfuerzo coordinado por evitar la pérdida de su propio capital, los gestores de activos inmobiliarios y las entidades crediticias con mejores contactos presionaron a la Reserva Federal y al gobierno federal para obtener favores especiales, en particular el acceso a préstamos baratos originados a partir de dinero de nueva creación a costa de esos mismos contribuyentes americanos. Las autoridades accedieron con entusiasmo.
Hoy en día, parece que se está repitiendo la misma historia en el sector crediticio privado. Y a medida que aumenta la crisis en ese ámbito, es probable que se vuelva a buscar la misma solución —el acceso a dinero barato y de nueva creación proporcionado a costa del contribuyente.
Crédito privado
A medida que las empresas se dedican a la actividad de obtener beneficios, deben adquirir los materiales y el personal necesarios para ello. Esto a menudo les obliga a pedir dinero prestado. Tradicionalmente, este tipo de préstamos —especialmente para las empresas que aún no son muy grandes— se realiza a través de los canales bancarios. Un directivo de la empresa llama a un banquero, le explica la necesidad de un préstamo, y el banquero y su comité toman una decisión basándose en un análisis crediticio exhaustivo.
El crédito privado pretende eludir este proceso prestando el capital de los inversores directamente a las empresas solicitantes. En sí mismo, esto no tiene nada de malo. Las entidades no bancarias son perfectamente capaces de realizar un análisis crediticio exhaustivo, obtener capital y asignarlo como consideren oportuno, en función de su propio marco de riesgo-rentabilidad.
Pero el sector del crédito privado actual no es tan benigno. En un contexto de burbujas de activos generalizadas, tipos de interés artificialmente bajos e inflación agresiva, el inversor minorista americano promedio es presa fácil para los gestores de activos más astutos, cuyo talento reside principalmente en su capacidad de venta. Esto se debe a que dichos gestores ofrecen —a un público con mucho dinero pero poco criterio— altos rendimientos, rentabilidades trimestrales y una exposición diversificada al crédito corporativo dentro de las ofertas de crédito privado.
Aquí hay al menos un par de trampas.
En primer lugar, la calidad del crédito en el que se invierte el capital solo es perceptible para alguien con los conocimientos necesarios para evaluarla. Por lo tanto, el inversor americano promedio que invierte en estos fondos actúa a ciegas, limitándose a responder a estrategias de marketing en lugar de tener una comprensión fundamental de dónde va a parar su dinero.
Además, los fondos son algo ilíquidos. Los inversores no pueden simplemente vender cuando quieran y esperar recuperar su capital. Esto nos lleva a la situación actual.
La puerta
A principios de este año, uno de los vehículos de crédito privado de Blackrock, HPS Corporate Lending Fund (HLEND), recibió solicitudes de reembolso de inversores equivalentes al 9,3 % de sus acciones totales. Se trata de una cifra extraordinariamente alta de inversores que exigían la devolución inmediata de su capital. Blackrock limitó rápidamente los reembolsos al 5 % de las acciones totales trimestralmente, un proceso conocido como «control de reembolsos».
Por esas mismas fechas, el fondo de crédito privado de Blackstone (BCRED) recibió solicitudes de reembolso equivalente s al 7,9 por ciento de sus participaciones. Blackstone respondió inyectando capital adicional en el fondo mediante aportaciones directas procedentes de su balance corporativo y de su personal directivo.
Poco después, el fondo de préstamos corporativos de Cliffwater recibió solicitudes de reembolso equivalentes al 14 % del total de participaciones. Cliffwater también limitó las retiradas de sus inversores al 7 % trimestral.
Se produjeron episodios similares en otros vehículos de crédito privado gestionados por grandes empresas como Morgan Stanley, Blue Owl, Ares Capital Management, Apollo y KKR.
En cada caso, se limitó el reembolso al 5-7 % y se adoptaron diversas medidas de apoyo a la liquidez para garantizar que los inversores no pudieran retirar su dinero cuando lo desearan.
Cucarachas
Independientemente de los motivos que subyacen a las solicitudes de reembolso, es razonable concluir que la prudencia exige limitar dichos reembolsos a un determinado nivel, especialmente cuando las inversiones se comercializaron como productos no totalmente líquidos. Permitir reembolsos ilimitados supondría una ventaja para los inversores que actuaran primero en momentos de crisis, lo que probablemente provocaría una retirada masiva de fondos. Y dado que los activos subyacentes no son líquidos, atender los reembolsos de los inversores de forma inmediata requeriría ventas masivas a precios de saldo y las consiguientes pérdidas cuantiosas.
Sin embargo, también es cierto que la apatía engendra pereza. Cuando los precios de los activos no hacen más que subir —casi exclusivamente debido a una política monetaria inflacionista y no, de manera significativa, a la solidez de los fundamentos subyacentes—, el inversor medio pierde su capacidad de análisis, por escasa que sea. Se produce entonces una carrera hacia el abismo, en la que se persigue el rendimiento a costa de la seguridad y la familiaridad.
La magnitud de este problema se ha evidenciado recientemente en la quiebra de dos empresas que eran clientes de fondos de crédito privados. Tricolor y First Brands eran completamente incapaces de generar ganancias. Resultó que ambas eran fraudulentas. Sin duda, existen muchos más casos similares. Como uno de los principales prestamistas a empresas fraudulentas, el director ejecutivo de JP Morgan, Jamie Dimon, describió a Tricolor y First Brands como cucarachas, lo que indica que aún quedan muchas más por descubrir.
Intereses desalineados
La esencia del problema del crédito privado radica en un conflicto de intereses entre los actores implicados, combinado con un entorno de exceso de liquidez en los mercados de capitales provocado por la Reserva Federal.
Los gestores de activos reciben una remuneración basada principalmente en la cantidad de capital que pueden movilizar, y no en la calidad de sus inversiones. Por lo tanto, se ven obligados a recaudar la mayor cantidad de dinero posible del segmento de inversores minoristas, que, aunque disponen de una gran riqueza fiduciaria, suelen carecer de conocimientos.
Los inversores particulares, por su parte, se ven obligados a buscar oportunidades que ofrezcan mayores rendimientos —al menos sobre el papel— porque los certificados de depósito bancarios y otros instrumentos similares están generando rendimientos inferiores a cero en términos reales, como consecuencia de la política permanente de tasas de interés artificialmente bajas impuesta por la Reserva Federal y el gobierno de los EEUU. Esto significa, por supuesto, que los inversores minoristas se aventuran en ámbitos de los que no tienen ni idea, lo que los convierte en presa fácil para los astutos vendedores charlatanes de los bancos de inversión y las gestoras de activos que gestionan estos fondos de crédito privados.
El resultado probable de la creciente crisis del crédito privado es que la Reserva Federal imprima más dinero para rescatar a las empresas que se dedican a conceder préstamos de dudosa calidad. Como era de esperar, los americanos de a pie que invirtieron en estos fondos acabarán pagando por sus malas decisiones a través de una inflación cada vez mayor.
