La inflación galopante de los precios de la vivienda sigue caracterizando el mercado americano. Los precios de la vivienda en todo el país subieron un 15,8% de media en octubre de 2021 con respecto al año anterior. Los precios de la vivienda en EEUU están muy por encima de su pico de la burbuja de 2006, y siguen estando por encima del pico de la burbuja incluso después de ajustar la inflación de los precios al consumidor. Seguirán subiendo a un ritmo anual del 14-16% durante el resto de 2021, según el AEI Housing Center.
Increíblemente, en esta situación la Reserva Federal sigue comprando hipotecas. Compra muchas y sigue siendo el comprador marginal que fija los precios o la Gran Oferta en el mercado hipotecario, ampliando su cartera de hipotecas con una mano e imprimiendo dinero con la otra. Debería haber parado antes, pero las compras, financiadas por dinero fiduciario recién creado, o monetización, continúan. Proceden a un ritmo de decenas de miles de millones de dólares al mes, avivando la inflación del precio de la vivienda, haciendo cada vez más difícil que las nuevas familias puedan permitirse una casa. Un reciente artículo de opinión del Wall Street Journal se titulaba «Cómo la Reserva Federal manipula el mercado de bonos»; también manipula el mercado hipotecario.
El balance de la Reserva Federal ha crecido hasta un tamaño que habría sorprendido a las anteriores generaciones de gobernadores y economistas de la Reserva Federal. Aunque nos hemos acostumbrado a ello, tan rápido se ajustan las percepciones, también habría sorprendido a los lectores de Housing Finance International de hace cinco años, y los lectores de hace 15 años probablemente habrían juzgado la realidad actual simplemente imposible. Con el tiempo, seguimos descubriendo lo débiles que son nuestros juicios sobre lo que es posible o imposible.
Los activos totales de la Reserva Federal alcanzaron los 8,7 billones de dólares en noviembre de 2021. Esto es casi el doble de los 4,5 billones de dólares de noviembre de 2016, cinco años antes, y entonces pensamos que era realmente grande. Los activos de la Reserva Federal de hoy son diez veces más de lo que eran en noviembre de 2006, hace 15 años, cuando eran 861.000 millones de dólares, y ninguno eran hipotecas.
La Reserva Federal posee ahora en su balance 2,6 billones de dólares en hipotecas. Esto significa que alrededor del 24% de todas las hipotecas residenciales pendientes en todo este gran país residen en el banco central, que se ha ganado así el notable estatus de convertirse, con mucho, en la mayor institución de ahorro y préstamo del mundo. Al igual que las asociaciones históricas de ahorro y préstamo de Estados Unidos, la Reserva Federal posee hipotecas a muy largo plazo, con sus tipos de interés fijos durante 15 a 30 años, y no valora sus inversiones a precio de mercado en sus estados financieros ni cubre su importante riesgo de tipos de interés. Contabiliza sus hipotecas a su valor nominal, no a lo que pagó por ellas, y declara por separado 338.000 millones de dólares de primas no amortizadas (netas de descuentos) sobre valores; es de suponer que una proporción significativa de esto son primas pagadas sobre hipotecas y, por tanto, inversiones adicionales en ellas.
Estos 2,6 billones de dólares en hipotecas son un 48% más que los 1,76 billones de dólares de la Reserva Federal de hace cinco años y, por supuesto, infinitamente mayores que el cero de 2006. Recordemos que desde la fundación de la Reserva Federal hasta entonces, el número de hipotecas que poseía había sido siempre cero. Eso era lo normal. Ya sea que pasar a subvencionar directamente las hipotecas e inflar el precio de las viviendas se considere un progreso o un deterioro, o quizás primero lo primero y luego lo segundo, fue sin duda un gran cambio. Fue una acción de emergencia tanto en la crisis financiera de 2007-09 como en el pánico financiero de 2020. ¿Debería la gigantesca cartera hipotecaria de la Reserva Federal ser permanente o temporal? Si es temporal, ¿cuánto tiempo debería durar?
El problema de Cincinnati
Un problema permanente es cómo se pueden revertir las intervenciones de los bancos centrales y de los gobiernos en las crisis, inicialmente pensadas y destinadas a ser temporales, una vez que la crisis ha pasado. La idea de que la intervención gubernamental, necesaria en tiempos de crisis, debe retirarse en los tiempos normales renovados que siguen, la llamo Doctrina Cincinnatiana. Se llama así por el antiguo héroe romano Cincinnatus, que fue llamado de su arado para salvar al Estado, se convirtió en Dictador temporal, sí salvó al Estado, y luego, misión cumplida, volvió a su granja. (Presenté este término en el Congreso Mundial de la IUHF en 2006, justo antes de que la burbuja inmobiliaria de la época implosionara).
Por muy sincera que sea la intención de que sean temporales, las intervenciones de emergencia crean inevitablemente grupos económicos y políticos que se benefician de ellas y quieren que continúen indefinidamente. La dificultad de reducirlas, una vez que se han establecido, la llamo el Problema Cincinnatiano. No hay una respuesta fácil al problema. ¿Cómo, por así decirlo, hacer que la Reserva Federal vuelva a su granja, una vez que ha disfrutado de convertirse en el inversor hipotecario dominante en el mundo?
En la década de 1960, el Congreso presionó a la Reserva Federal para que apoyara el mercado de la vivienda comprando las emisiones de deuda (no hipotecas) de Fannie Mae y otras agencias federales relacionadas con la vivienda. La Reserva Federal de la época se resistió. El presidente de la Fed, William McChesney Martin, declaró que esa idea «violaría un principio fundamental de la política monetaria sana, ya que intentaría utilizar los poderes de creación de crédito del banco central para subvencionar programas que benefician a sectores especiales de la economía».
Eso me parece exactamente el principio correcto para tiempos normales. En las dos últimas crisis, la Reserva Federal ha decidido hacer precisamente lo contrario, es decir, «utilizar los poderes de creación de crédito del banco central para subvencionar» un sector especialmente político de la economía, la financiación de la vivienda. Cuando las crisis han terminado, y las intervenciones se han convertido en enormes distorsiones, ¿qué sigue? ¿Podemos imaginar ahora una Reserva Federal que no posea hipotecas? A estas alturas, ¿puede la propia Reserva Federal imaginarlo?
«Tapering»
En noviembre de 2021, la Reserva Federal anunció tardíamente que comenzaría a «reducir» sus compras de hipotecas (así como de deuda del Tesoro) y en diciembre anunció además que «reduciría» más rápidamente. Esto sigue significando que, con una inflación constante en los precios de la vivienda, la Reserva Federal va a seguir comprando hipotecas, sólo que comprará menos que antes. Reducirá el ritmo al que aumenta su cartera de hipotecas.
En concreto, la Reserva Federal había estado comprando suficientes hipotecas para que su cartera aumentara en 40.000 millones de dólares al mes, después de sustituir todos los reembolsos del principal y los pagos anticipados. Ahora el aumento neto se reducirá en 10.000 millones de dólares al mes. Si continúa a este ritmo, la Reserva Federal añadirá 60.000 millones de dólares a su cartera hipotecaria en tres meses antes de llegar a una adición neta cero. ¿Qué ocurrirá entonces? ¿Seguirá comprando para mantener el tamaño de su enorme cartera? ¿Dejará que la cartera se agote? lo que llevaría mucho tiempo, quizás hasta la próxima crisis financiera. ¿Venderá alguna vez un solo título hipotecario? Creo que nadie lo sabe, ni siquiera la Reserva Federal.
Nuestras preguntas finales sobre las perspectivas son Si la Reserva Federal deja de ser la Gran Oferta para las hipotecas, ¿cuánto subirán los tipos de interés hipotecarios desde su actual nivel anormalmente bajo? Cuando los tipos hipotecarios suban, ¿con qué rapidez terminará la inflación del precio de la vivienda? ¿Se invertirá? ¿Cómo abordará la Reserva Federal, y el país, su problema de Cincinnati?
Publicado por el Housing Finance International Journal.
