Publicado originalmente en Law&Liberty.
Ser presidente de la Junta de la Reserva Federal, lo que implica ser su director ejecutivo, es uno de los puestos más altos no solo del país, sino del mundo. En los EEUU, la Fed es el banco central, el emisor de dinero, el generador de inflación y el prestamista de emergencia de la economía y los mercados financieros más importantes del mundo; también desempeña todas esas funciones en el sistema global de pagos, préstamos e inversiones denominado en dólares. Su nuevo presidente, Kevin Warsh, es muy inteligente y conocedor de las finanzas, la economía y la política. También es muy reflexivo. A continuación, cinco de los temas en los que está pensando o podría estar pensando.
1. Reducir la Fed: El presidente Warsh ha dejado claro su interés en reducir el abultado balance de la Fed y en disminuir sus fuertes intervenciones o su llamada «huella» en los mercados financieros. En el primer trimestre de este año, la Fed creció en 35 000 millones de dólares, lo que elevó sus activos totales a 6,9 billones de dólares a 31 de marzo de 2026. Eso es 7,5 veces más de lo que era la Fed a finales de 2007, cuando presentó su último balance históricamente normal. Desde entonces, ha estado en el modo de balance anormalmente inflado inducido por Ben Bernanke, que Warsh ha criticado a menudo con razón. Aunque Bernanke, cuando era presidente de la Fed, prometió al Congreso que esto sería temporal, no lo ha sido, sino que ha durado más de 17 años, hasta ahora. ¿Puede la Fed volver a la normalidad?
A finales de 2007, los activos totales de la Fed ascendían a 894 000 millones de dólares. Eso representaba el 6,2 % del PIB nominal y el 8,3 % de los activos de la banca comercial. Para alcanzar esos mismos porcentajes hoy en día, la Fed tendría que reducir su balance en más de 4 billones de dólares, lo que incluiría la venta de un par de billones de títulos del Tesoro a largo plazo. En 2007, la inversión de la Fed en títulos respaldados por hipotecas era cero, que es como debería ser. Cómo se convenció la Fed a sí misma de convertirse y seguir siendo el mayor inversor con mayor presencia en hipotecas es, sin duda, un enigma. Para volver a cero, tendría que deshacerse de sus 2 billones de dólares en MBS, cuya compra distorsionó tanto el mercado hipotecario y los precios de la vivienda.
El presidente Warsh ha considerado, por supuesto, cómo cualquier venta significativa de inversiones para reducir el tamaño de la Fed haría que los precios en los mercados de bonos del Tesoro y de MBS bajasen y que sus tipos de interés subiesen. ¿Debería la Fed empujar al alza los tipos de interés de los bonos y las hipotecas, aumentar el coste de los intereses del Tesoro y hacer que las viviendas sean aún menos asequibles? Eso no parece tener ninguna posibilidad de ser un acierto político.
Además, la Fed tiene una pérdida a valor de mercado de 546 000 millones de dólares en sus inversiones en bonos del Tesoro y una pérdida de 311 000 millones de dólares en sus MBS. Venderlos supondría convertir esas pérdidas de pérdidas no realizadas, «sobre el papel», en pérdidas realizadas, en efectivo, que tendrían que figurar en su cuenta de resultados. La pérdida total a valor de mercado de la Fed, de 857 000 millones de dólares, es aproximadamente 18 veces su capital contable total de 48 000 millones de dólares. La Fed insiste en que a nadie le importan sus pérdidas, pero esas cifras serían verdaderamente enormes, vergonzosas y, obviamente, una mala estrategia de relaciones públicas.
Reducir el tamaño de la Fed parece deseable, pero aparentemente es un proyecto a largo plazo, no a corto plazo. Dado que la función más importante de la Fed es financiar al gobierno del que forma parte, he sugerido que un objetivo razonable a largo plazo para el tamaño de la Fed podría ser el 10 % de la deuda nacional. Hoy en día, eso significaría una Fed unos 3 billones de dólares más pequeña de lo que es.
2. El tipo de interés adecuado que no se puede conocer: Ocho veces al año asistimos al melodrama de la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Fed para fijar —y, desde la época de Bernanke, para pronosticar con sus «gráficos de puntos»— las trayectorias de los tipos de interés. Si lo pensamos bien, debería quedar claro para todos que ningún comité, incluido este, puede saber realmente cuál es el tipo de interés adecuado, y desde luego no puede saber cuáles serán los tipos de interés futuros. El historial de previsiones del comité lo deja claro. Como observó acertadamente el entonces presidente de la Fed, Jerome Powell: «Navegamos por las estrellas bajo un cielo nublado». Creo que esta frase debería quedar consagrada para siempre en la tradición de la Fed, junto a la famosa frase de William McChesney Martin sobre la «punchbowl».
El presidente Warsh parece inclinado a eliminar las previsiones del «gráfico de puntos» y cualquier tendencia de los miembros del comité a sentirse comprometidos con sus estimaciones registradas en el pasado. Es una buena idea. Además, ¿se planteará en privado la cuestión más amplia de si realmente tiene sentido contar con un comité nacional de fijación de precios para los tipos de interés?
3. ¿Una inflación perpetua del 2 %?: Entre el legado que la Fed heredó de la época de Bernanke se encuentra la idea de que la Reserva Federal puede, por sí sola y sin la aprobación del Congreso, comprometer a los Estados Unidos a una inflación perpetua del 2 % anual; en otras palabras, a quintuplicar los precios a lo largo de una vida media. El régimen de objetivos de inflación nos ha proporcionado la experiencia, históricamente anómala, de que los responsables de los bancos centrales afirmen que tienen que aumentar la inflación. Este régimen ha presidido no solo la inflación galopante de 2021-22, sino también la inflación actual, que casi duplica la tasa objetivo.
Han pasado ya 14 años desde que la Fed anunciara unilateralmente su objetivo de una inflación del 2 % para siempre. Parece que ha llegado el momento de reconsiderarlo críticamente. El experto financiero internacional William White tiene un artículo de próxima publicación: «El marco de objetivos de inflación para la política monetaria debe ser cuestionado». A mí me parece acertado. Los comentarios del presidente Warsh sobre cómo enfocar la inflación sugieren que podría estar abierto a tal reexamen.
4. El papel de la oferta monetaria: ¿Se olvidaron de alguna manera la Fed y otros bancos centrales del papel perenne que tiene la creación excesiva de dinero a la hora de fomentar la inflación y depreciar la moneda? Parece que, al rechazar una relación mecánica entre la oferta monetaria y los precios, cometieron vergonzosamente el error contrario, lo que explica sus previsiones lamentablemente erróneas sobre la inflación y los tipos de interés a principios de la década de 2020.
El economista británico Tim Congdon, cuyas previsiones en este periodo se basaban en la oferta monetaria y fueron muy superiores a las de la Fed y el Banco de Inglaterra, concluye que «el comportamiento del crecimiento monetario debe recuperar un lugar central en el análisis macroeconómico orientado a las políticas». El presidente Warsh podría estar planteándose si la Fed debería seguir este consejo.
5. Reflexionar con claridad sobre las finanzas de la Fed: Entre otras cosas, la Fed es una gigantesca empresa financiera. Está diseñada para generar ingresos para el gobierno, pero en los últimos años ha sufrido, por el contrario, grandes pérdidas, con unas pérdidas netas combinadas declaradas para el trienio 2023-2025 de 211 000 millones de dólares. A esto hay que añadir los 857 000 millones de dólares en pérdidas por valoración a precio de mercado mencionados anteriormente.
La Fed declaró un beneficio neto de 1.400 millones de dólares en el primer trimestre de 2026, pero este modesto beneficio solo fue posible porque la Fed está siendo fuertemente subvencionada por el Tesoro de los EEUU. El Tesoro lo hace manteniendo enormes depósitos sin intereses en la Fed —de 893.000 millones de dólares a 31 de marzo de este año—. A los tipos de interés actuales, esto reportará a la Fed 33 000 millones de dólares en beneficios, que no devolverá en forma de remesas al Tesoro este año, sino solo en un futuro incierto. Esto aumenta el déficit federal del año en curso y hace crecer la deuda nacional en esos mismos 33 000 millones de dólares, lo que no es un buen negocio ni para el Tesoro ni para los contribuyentes. Para solucionarlo, la Fed debería simplemente pagar al Tesoro intereses por sus depósitos, del mismo modo que paga intereses a los bancos.
Para mayor claridad, se puede dividir a la Fed en tres funciones principales: la emisión de moneda, que a los tipos de interés actuales genera unos beneficios de unos 87 000 millones de dólares al año; los 33 000 millones de dólares de beneficio procedentes de la subvención del Tesoro; y todo lo demás, que incluye los billones de dólares de la Fed en inversiones a largo plazo en pérdidas. Esta tercera función parece estar generando pérdidas a un ritmo de unos 113 000 millones de dólares al año.
Como director ejecutivo de la Reserva Federal y experto financiero él mismo, el presidente Warsh podría estar pensando en cómo ofrecer explicaciones rigurosas al Congreso sobre los resultados financieros, el balance y las perspectivas financieras de la Fed, dejándolas claras a la legislatura, que es su jefa.
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