Publicado originalmente en diciembre de 2013. Reproducido con permiso del autor.
La llamada «Gran Moderación», de la que nuestros banqueros centrales de moneda fiat se atribuyeron tanto mérito, resultó ser la Era de las Grandes Burbujas. Los EEUU, en décadas sucesivas, vivió la burbuja de las acciones tecnológicas y luego la desastrosa burbuja inmobiliaria. Otros países sufrieron burbujas inmobiliarias y de deuda gubernamental.
Alan Greenspan, un hombre de indudable inteligencia y gran talento, presidió la «Era de las Grandes Burbujas» como presidente del principal banco central del mundo entre 1987 y 2006, con un gran número de economistas con doctorado a su cargo para que elaboraran modelos para él. En aquel entonces era mundialmente famoso como «El Maestro», por su supuesta capacidad para orquestar siempre la macroeconomía y lograr resultados favorables. La idea de que alguien, por muy talentoso que sea, pudiera realmente ser tal Maestro es ridícula, al igual que era ridícula la idea de que los precios de la vivienda a nivel nacional nunca pudieran caer; sin embargo, ambas ideas eran ampliamente creídas y expresadas.
Los responsables de los bancos centrales, que trabajaron con ahínco en pos de su concepto de «moderación económica», presidieron la era de las grandes burbujas. ¿Es esto una coincidencia? ¿O es que una cosa lleva a la otra?
Greenspan, en su nuevo y sumamente interesante libro, El mapa y el territorio (2013), reflexiona:
El período de casi un cuarto de siglo comprendido entre 1983 y 2007 fue una época de recesiones muy superficiales y de una estabilidad aparentemente extraordinaria [también conocida como «La Gran Moderación»]. Pero la estabilidad económica prolongada es precisamente la yesca que enciende las burbujas;1
y añade: «Los bancos centrales se han enfrentado cada vez más a la posibilidad de que su éxito en lograr la estabilidad de precios haya sentado las bases para la formación de burbujas en los precios de los activos».2
Comencemos por señalar que la primera parte del período que menciona Greenspan no se caracterizó precisamente por la estabilidad financiera. En la década de 1980, el sector de las cajas de ahorro y préstamos sufrió un colapso notorio, arrastrando a su asegurador gubernamental de depósitos (la Corporación Federal de Seguro de Ahorros y Préstamos) a una insolvencia irreparable. Durante los diez años comprendidos entre 1983 y 1992, quebraron 660 cajas de ahorro y préstamos. Lo mismo ocurrió con 256 cajas de ahorro y con 1.321 bancos comerciales. En total, esta década trajo consigo la quiebra de la espantosa cifra de 2.237 instituciones financieras americanas, un promedio de 223 por año durante diez años. Las burbujas del petróleo y las tierras agrícolas estallaron en la década de los 80, los bancos de crédito agrícola patrocinados por el gobierno necesitaron un rescate, numerosos gobiernos extranjeros entraron en mora en el pago de su deuda con los bancos americanos y, a principios de la década de los 90, se produjo una caída masiva del mercado inmobiliario comercial.
Todos los desastres de la década de 1980 son consecuencia de la Gran Inflación de la década de 1970, cuando las tasas de inflación anuales alcanzaron aumentos de dos dígitos. Esta inflación fue provocada por la propia Reserva Federal y sus esfuerzos por imprimir dinero durante las crisis de aquella época. Greenspan ofrece en una cita contemporánea destacada: «América se encuentra en la peor emergencia económica desde la Gran Depresión» —¿la fecha? 1975.3
En la década siguiente, con cierto éxito y causando mucho sufrimiento, la Fed se dedicó a «combatir la inflación» —la inflación que ella misma había provocado. Es de suponer que la Fed aprendió de esta experiencia. Así que, en la década de los 2000, aplicó una variante: primero avivó la inflación de los precios de los activos de la Gran Burbuja Inmobiliaria y luego se esforzó por rescatar el inevitable colapso de la burbuja.
Para evaluar a la Fed con precisión, debemos analizar cómo se relaciona esta institución con las burbujas, no solo a través de la «estabilidad económica», como sugiere Greenspan (aunque esto, de hecho, desempeña un papel psicológico importante en las burbujas), sino también a través de la impresión de dinero y las manipulaciones de los mercados financieros. Estas medidas pueden provocar, y de hecho provocan, inflaciones en los precios de los activos.
A veces esto es intencional por parte de la Reserva Federal, cuando busca generar «efectos de riqueza», como lo hizo con el auge inmobiliario de 2001-2004 y lo está haciendo nuevamente con la llamada «flexibilización cuantitativa», incluida su manipulación del mercado hipotecario por 1,5 billones de dólares. Huelga decir que las inflaciones exageradas de los activos siempre terminan mal, pero las que implican un alto apalancamiento con deuda son las peores. Por eso, como dice acertadamente Greenspan, la burbuja inmobiliaria fue mucho más destructiva que la burbuja de las acciones tecnológicas.
Los bancos centrales que emiten moneda fiduciaria, como la Fed actual, se dedican, entre otras cosas, a la «ilusión monetaria»; es decir, a intentar influir en los costos reales de los recursos y en los precios mediante la depreciación de la moneda que emiten a ritmos más o menos rápidos. La «ilusión monetaria» a menudo se convierte en «ilusión de riqueza»: las burbujas crean una «riqueza» ilusoria que se evaporará.
En la nota al pie n.º 3 de su Introducción, Greenspan señala algo importante: «Creo que la causalidad de los precios de los activos está subrepresentada en la mayoría de los modelos»4 —se refiere a los modelos de pronóstico macroeconómico—. Reconoce aquí dos problemas: la deficiencia de los modelos de pronóstico macroeconómico y la dificultad de saber cuándo las subidas de los precios de los activos se convierten en burbujas.
Por ejemplo: «El modelo elaborado por el personal de la Reserva Federal [recordemos a esos numerosos economistas], que combinaba elementos del keynesianismo, el monetarismo y otras contribuciones más recientes a la teoría económica, parecía particularmente impresionante». Pero: «El sofisticadísimo sistema de pronósticos de la Junta de la Reserva Federal no previó una recesión hasta que estalló la crisis. Tampoco lo hizo el modelo desarrollado por el prestigioso Fondo Monetario Internacional».5
Con admirable franqueza, Greenspan relata que, al inicio de la crisis financiera en agosto de 2007, «me quedé atónito».6
En resumen, «en el período previo a la crisis de septiembre de 2008, que casi nadie había previsto, los modelos macroeconómicos fallaron de manera inequívoca justo cuando más se necesitaban, para gran disgusto de la comunidad de economistas».7
¿Por qué los modelos que parecían tan impresionantes tuvieron un desempeño tan desastroso?
Por un lado, «los modelos, por su propia naturaleza, son simplificaciones enormes».8 Esto es cierto incluso para los modelos extremadamente complejos. Además, no abordan tan bien las discontinuidades, como la caída brusca de los precios durante el colapso de las burbujas y los pánicos. Y: «Un obstáculo relacionado con la elaboración de pronósticos y la formulación de políticas», reflexiona Greenspan, «es que buscamos identificar de antemano qué activos o mercados podrían volverse tóxicos y precipitar una crisis. A principios de la década de 2000 no era evidente, como muchos comentaristas suponen a posteriori, que los títulos de alto riesgo se encaminaran a convertirse en el activo tóxico que resultaron ser».9
Esto es justo. Las estructuras y técnicas de subordinación de deuda de primer rango y subordinada utilizadas para diseñar estos valores se consideraron una importante innovación financiera y un avance creativo, y de hecho lo fueron. Pero las innovaciones, que son las que generan el crecimiento a largo plazo, también generan incertidumbre y sorpresas, tanto buenas como malas.
Greenspan cita la famosa máxima de Joseph Schumpeter según la cual el crecimiento económico depende de la «destrucción creativa».10 Esta es su única referencia a Schumpeter, pero podría haber citado a ese ilustre pensador económico con mayor detalle para esclarecer los problemas que explican por qué los modelos, ya sean sofisticados o sencillos, pueden fallar en los momentos más importantes. Por ejemplo, Schumpeter escribió (en 1946):
«Los puntos esenciales sobre la respuesta creativa son los siguientes… Desde el punto de vista del observador que conoce a la perfección todos los hechos relevantes» —digamos, hipotéticamente, el presidente de la Reserva Federal— «siempre se puede entender a posteriori; pero prácticamente nunca se puede entender a priori, es decir, no se puede predecir… Ningún credo determinista sirve de nada frente a esto».11
Schumpeter consideraba que «la innovación es discontinua». Contrastó marcadamente «el concepto de equilibrio, las curvas continuas y las pequeñas variaciones marginales… el flujo circular de la rutina económica» —más fácil de modelar— con una verdadera «teoría del cambio capitalista», que requiere «el tipo y la función del emprendedor, quien… destruirá cualquier equilibrio que se haya establecido», produciendo «ondas cíclicas que son, en esencia, la forma que adopta el progreso».12 Esto se aplica tanto a los emprendedores financieros como a los industriales y comerciales.
Recurriendo a algunos principios clásicos de la sabiduría financiera, Greenspan analiza «la naturaleza efímera de la liquidez del mercado»13 y las «propensiones humanas relacionadas con el miedo [y] la euforia». Cuando la euforia masiva se convierte en pánico, la liquidez del mercado se desvanece. Analiza la propensión al «comportamiento gregario». Aquí debemos agregar especialmente la peligrosa propensión al comportamiento gregario cognitivo, que afecta el pensamiento y las expectativas de todo tipo de actores en una burbuja financiera, desde los bancos centrales y los reguladores hasta los inversionistas, banqueros y prestatarios. Luego está el «optimismo», que «fomenta las iniciativas emprendedoras» y «probablemente asegura mayores éxitos, pero sin duda también más fracasos»14. Y no hay que olvidar la famosa frase de Greenspan: «exuberancia irracional».
El optimismo colectivo que contribuye a generar burbujas tiende a prosperar durante períodos de prosperidad, éxito y estabilidad, tal como lo refleja la cita anterior de Greenspan: «la yesca que enciende las burbujas». Esta idea se hace eco de Hyman Minsky, el teórico de la acumulación endógena de la «fragilidad financiera», cuya obra se ha resumido en la frase: «La estabilidad genera inestabilidad». En una versión un poco más extensa, la lógica es la siguiente: la estabilidad genera optimismo, el optimismo genera deuda especulativa y, en última instancia, la deuda especulativa genera inestabilidad. Sin embargo, en este libro no se menciona el perspicaz trabajo de Minsky sobre la psicología financiera y los ciclos.
Tampoco lo es la famosa distinción de Frank Knight entre riesgo e incertidumbre, aunque parezca sumamente relevante para los dilemas de las previsiones económicas y la banca central. Cabe recordar que, en su famoso libro de 1921, Riesgo, incertidumbre y ganancia, Knight propuso que el futuro incognoscible se caracteriza no solo por el riesgo, sino, lo que es más importante, por la incertidumbre. Con el riesgo en el sentido de Knight, no se puede conocer el resultado, pero sí se conocen las probabilidades —como al lanzar unos dados justos o al lanzar una moneda justa—. Sin embargo, con la incertidumbre, ni siquiera se pueden conocer las probabilidades, por lo que la ignorancia sobre el futuro es más radical. Knight consideraba que la función esencial del emprendedor, y la fuente de todo lucro económico, era asumir la incertidumbre. En otras palabras, la incertidumbre está en el corazón del crecimiento económico. Por el contrario, muchos modelos financieros que fracasaron durante la burbuja hipotecaria creían que su función esencial era ocuparse únicamente del riesgo, que conocían las probabilidades; ni que decir tiene que no era así.
Greenspan señala con razón que «tras haber sido sorprendidos demasiadas veces por la realidad, los analistas expresamos, con razón, menos confianza». Teniendo en cuenta «los caprichos de la naturaleza humana, hacer pronósticos siempre será en cierto modo como lanzar una moneda al aire»; para ser puntillosos con la metáfora, sería mejor utilizar aquí un término que exprese incertidumbre, en lugar de riesgo. Pero entendemos el punto. «La euforia siempre generará periódicamente mercados alcistas prolongados que se alimentan del comportamiento gregario [y el pensamiento gregario], seguidos de un rápido desinflado de las burbujas resultantes, provocado por el miedo».15
En su capítulo final, Greenspan plantea una pregunta profunda. La economía de mercado emprendedora es «la forma más eficaz de organización económica jamás concebida», con los «notables avances en el bienestar material y la esperanza de vida» que son evidentes para todos. Luego viene el «pero»: «Pero en su esencia se encuentra la destrucción creativa» (16). ¿Puede el asombroso historial de progreso económico darse sin que lo acompañen los auges y las caídas? ¿O están los auges y las caídas inevitablemente entrelazados con las energías que generan el progreso?
La reflexiva respuesta de Greenspan: «No veo forma alguna de eliminar las exuberancias irracionales periódicas sin, al mismo tiempo, reducir significativamente la tasa promedio de crecimiento económico y los niveles de vida». Y es que «el aumento de los niveles de vida requiere de innovadores que tengan expectativas ilimitadas de éxito y perseverancia, sin importar cuántas veces fracasen… La exuberancia (la propensión al optimismo) es necesaria —aunque a veces llegue al exceso».16
Todos deberíamos reflexionar sobre esto, así como sobre otra pregunta fundamental que Greenspan, a pesar de las numerosas ideas provocativas que se analizan en este libro, no aborda. ¿Los constantes esfuerzos de los bancos centrales por promover la moderación y la estabilidad —mediante la impresión de dinero y la manipulación de las tasas de interés—, al tiempo que se enfrentan a una incertidumbre ineludible y utilizan modelos que fallan cuando más se necesitan, terminan por mejorar o empeorar los ciclos de auge y caída?
Publicado originalmente en diciembre de 2013. Reproducido con permiso del autor.
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p. 53
- 2
Ibíd.
- 3
p. 133
- 4
p. 345
- 5
p. 7
- 6
Pág. 37.
- 7
Pág. 7.
- 8
Pág. 5.
- 9
Pág. 51.
- 10
p. 93.
- 11
Joseph Schumpeter, La economía y la sociología del capitalismo (1991), pp. 411-412
- 12
Schumpeter, Ensayos sobre los emprendedores, las innovaciones, los ciclos económicos y la evolución del capitalismo (1951), pp. 67, 69.
- 13
p. 92.
- 14
pp. 6, 32.
- 15
págs. 292-293.
- 16
págs. 299-300.
