La QE (expansión cuantitativa) es el principal medio que la Reserva Federal utiliza para causar la inflación del precio de los activos. «El Ben Bernank», gobernador de la Reserva Federal en ese momento, que luego presidió, en un discurso de octubre de 2003 respaldó el uso de la política monetaria para crear efectos de riqueza.
Una política monetaria más fácil no sólo eleva los precios de las acciones; como hemos visto, también reduce las primas de riesgo, lo que presumiblemente refleja tanto una reducción de la volatilidad económica y financiera como un aumento de la capacidad de los inversores financieros para asumir riesgos. Así pues, nuestros resultados sugieren que una política monetaria más fácil no sólo permite a los consumidores disfrutar de una ganancia de capital en sus carteras de acciones hoy en día, sino que también reduce la cantidad efectiva de riesgo económico y financiero que deben afrontar. Esta reducción del riesgo puede hacer que los consumidores recorten su ahorro preventivo, es decir, que reduzcan la cantidad de ingresos que reservan para protegerse contra contingencias imprevistas. La reducción del ahorro preventivo implica a su vez un mayor gasto de los hogares.
En la doctrina del banco central, los efectos de la riqueza son uno de los canales por los que la política de la Reserva Federal afecta a la actividad macroeconómica. El efecto riqueza se produce cuando la política monetaria hace que los precios de los activos suban en relación con los precios de los bienes de consumo. Los propietarios de los activos lo perciben como un aumento de su riqueza. En el margen ahorrarán menos, tal vez incluso renunciarán y gastarán más en bienes de consumo. En el marco keynesiano, el gasto de los consumidores impulsa un aumento de la producción. Por lo tanto, según los keynesianos, los efectos de la riqueza tienen un impacto beneficioso.
Michael Sproul, comentando en el blog ThinkMarkets, discute la idea de que la QE crea efectos de riqueza. Este artículo mostrará que tanto Bernanke como Sproul están equivocados, de diferentes maneras, sobre la QE.
El argumento de Sproul es el siguiente:
La persona que recibe 100 dólares de la Reserva Federal simultáneamente entrega un bono de 100 dólares a la Reserva Federal, dejando su patrimonio neto sin afectar. Al mismo tiempo, el bono de 100 dólares recién adquirido por la Reserva Federal proporciona respaldo para los 100 dólares de efectivo recién emitidos, por lo que el valor del dólar no se ve afectado, y no hay posibilidad de efectos de riqueza.
Para señalar el error de Sproul, haremos una exposición paso a paso de la QE. Comencemos con un simple estado de reposo, lo que significa que todos prefieren lo que tienen a cualquier posible intercambio:
¿Qué valor le da Henry a su cartera? Podemos inferir que él tiene el bono porque lo valora más que la mejor oferta que pudo obtener por él. Supongamos que Lloyd ha hecho una oferta abierta de 93 dólares por el bono. Entonces Henry valora el bono a no menos de 94 dólares, o lo vendería. Vamos a suponer que el precio de reserva de Henry por el bono es de 95 dólares.
La Reserva Federal también está en equilibrio, lo que significa que valora sus saldos en efectivo más que el precio de venta de cualquier activo que pudiera comprar. La Reserva Federal tendría que ofrecer 96 dólares o más para comprar el bono de Henry. Por supuesto, la Reserva Federal valora 96 dólares más que el bono.
En el paso 2, la Reserva Federal emprende un ambicioso programa de QE destinado a causar la inflación del precio de los activos, los efectos de la riqueza, y luego la estimulación del gasto de los consumidores. Un participante normal sólo empezaría a gastar y podría dejar de tener dinero en efectivo debido a un cambio en las preferencias. La Reserva Federal puede hacer eso, o puede crear nuevo dinero. Veamos los casos en los que la Reserva Federal crea de la nada 100 dólares en efectivo para financiar su programa de educación de calidad.
Ahora los balances se ven así:
La Reserva Federal ha tenido un aumento en los saldos de efectivo. A diferencia de todas las demás transacciones monetarias, en las que un vendedor debe ofrecer un bien o servicio a cambio de dinero, y el comprador disminuye su saldo de efectivo en la misma cantidad, en este caso nadie ha disminuido su saldo de efectivo en ningún lugar de la comunidad. La cantidad total de dinero ha aumentado unilateralmente.
Ya no estamos en un simple estado de descanso. Debido a que la Reserva Federal tiene más efectivo, valora los 100 dólares adicionales menos que los primeros 100. La Reserva Federal tiene ahora un exceso de saldo de efectivo. Ya no valora los 94-100 dólares marginales menos que el bono de Henry. La Reserva Federal y Henry rápidamente acuerdan un precio de 96 dólares por el bono. El precio debe ser más que la oferta de 93 dólares de Lloyd, de lo contrario Henry ya lo habría vendido, y debe superar el precio de reserva de 95 dólares de Henry.
La plomería del banco central puede secuenciar los eventos en el orden opuesto: la Reserva Federal puede comprar el bono, escribir un cheque, cobrar el cheque y luego crear el depósito. La secuencia que se muestra aquí es más clara para fines pedagógicos. Ambas líneas de tiempo dependen de la capacidad de la Reserva Federal para comprar un activo con el dinero que crea. La Reserva Federal puede comprar activos con dinero que no tiene o no desea gastar de los saldos de efectivo existentes, sabiendo que creará el dinero con el cual pagar el activo cuando el cheque sea devuelto.
Esto también es diferente a la minería de oro en un sistema monetario basado en el oro, en el que el minero aumenta su saldo de efectivo extrayendo oro del suelo. El costo de extraer una sola onza —que consiste en cemento, energía, camiones, palas, trituradoras, etc.— se pagaría a la mano de obra y a los proveedores en oro también. El costo de la minería se incurre antes de la producción final del oro extraído. Con QE, la Reserva Federal puede aumentar su saldo de efectivo sin el correspondiente costo de producción.
Ahora sí:
Varias cosas están claras en esta explicación. La primera es que el efecto inicial de riqueza ocurre en la propia Reserva Federal. La Reserva Federal crea este efecto cuando aumenta sus propios saldos de efectivo, lo que le permite adquirir activos que en su anterior nivel inferior de saldo de efectivo se ofrecían a un precio superior al precio de compra de la Fed. La segunda es que Henry ha aumentado su patrimonio neto. Antes de la QE, tenía un bono que valoró en 95 dólares o más, que vendió por 96 dólares.
No sólo el valor neto de Henry es mayor, sino que, un punto que el Sr. Sproul ignora, tiene dinero en efectivo, que es un bien más comercializable que un bono. El valor neto de un «mark to market» no es lo mismo que el dinero en efectivo. 96 dólares en efectivo pueden ser cambiados por cualquier bien que se venda en la economía, mientras que los bonos tienden a ser ilíquidos, difíciles de vender y a menudo sólo pueden venderse con un corte de pelo sustancial. Y finalmente, si el precio de reserva de Jon para su bono es de 96 dólares o menos, y si se considera la compra del bono de Enrique por parte de la Reserva Federal como una voluntad de comprar activos similares por 97 dólares, su valor neto de mercado ha aumentado, ya que ahora tiene la capacidad de vender un bono por 97 dólares en efectivo en lugar de 93 dólares.
Durante la Gran Crisis Financiera, la Reserva Federal compró activos que podrían haber sido liquidados o reevaluados durante la reorganización de la bancarrota a centavos de dólar por un valor cercano a la paridad. El margen de beneficio puede haber sido mucho más alto que los 93 a 97 dólares que usé en este artículo. En muchos casos, no había compradores ni siquiera cercanos al valor nominal. Los bonos que podrían haber sido imposibles de vender o que podrían haber encontrado un comprador a unos pocos centavos de dólar fueron vendidos a la Reserva Federal como si no estuvieran deteriorados.
La incapacidad de Sproul para ver el efecto de riqueza proviene de dos errores. Primero, comete una falacia similar a la técnica utilizada para mentir con las estadísticas: la elección arbitraria del año base para hacer que un porcentaje de ganancia parezca mayor o menor. Esto se hace eligiendo el año base antes o después de un gran cambio en la dirección más desfavorable para evitar que ese cambio se incluya en el diferencial. El efecto de riqueza ocurre inmediatamente después de que la Reserva Federal haya creado dinero. Empezar después de esto omite la causa directa y hace más difícil ver el efecto.
El segundo error de Sproul es ignorar la muy diferente comerciabilidad de los activos líquidos e ilíquidos. Como se explicó anteriormente, al crear un efecto de riqueza para sí mismo y luego aumentar su gasto en activos, la Reserva Federal está ejerciendo una presión al alza en los valores de los activos de mercado. Para comprar un activo, la Reserva Federal debe ofrecer más que la mejor oferta anterior por el activo, de lo contrario el propietario ya lo habría vendido.
Cuantos más activos compre la Reserva Federal, más pronunciado es el efecto indirecto sobre los valores de mercado de las carteras. Sin la Reserva Federal, Henry podría haber vendido su único bono por 93 dólares, pero un centenar de tenedores de bonos más que también querían vender habrían tenido que vender a los siguientes compradores marginales, que necesariamente están ofreciendo sucesivamente ofertas más bajas.
La segunda afirmación de Sproul, de que el valor del dólar no se ve afectado, también es claramente falsa. Como hay más dólares y se usan para subir los precios de los bonos, el valor del dólar se ve disminuido en comparación con los bonos. Los vendedores de los bonos han aumentado sus saldos en efectivo, y pueden pujar por bienes y servicios que no podrían haber intercambiado con sus bonos.
El efecto se extiende en cascada a través de los mercados financieros. Al mejorar la posición de liquidez de los antiguos propietarios de los activos, pueden aumentar sus gastos en bienes de consumo o en activos financieros si así lo desean. Si la Reserva Federal continúa con sus actividades, Henry y Jon pueden reciclar los activos defectuosos en efectivo y utilizar el dinero para comprar más activos de mala calidad que aún no han sido objeto de compras de activos, siempre y cuando la Reserva Federal sea un comprador dispuesto.
A diferencia de Sproul, los «intercambios de activos» en general cambian las posiciones de riqueza. El economista Robert Murphy hace este punto con un ejemplo (ya sea aquí o aquí). Supongamos que Lockheed construye un F-35 que cuesta mil millones de dólares. El Departamento de Defensa se lo compra a precio de costo. ¿Es eso un «intercambio de activos»? ¿Quién diría que su posición patrimonial no se ha visto alterada por esto? El avión no tiene otro comprador que el Departamento de Defensa y no tiene un precio de mercado realista. El punto de Murphy es que un «precio» ficticio asignado por el gobierno para un bien que no tiene otra comercialización que a una agencia gubernamental que no está limitada en su poder adquisitivo no es lo mismo que tener esa cantidad de dinero en efectivo.
El Sr. Sproul intenta demostrar que la impresión de dinero y la compra de activos no afectan a las posiciones de riqueza. En un pequeño comentario comete una serie de falacias que requieren un largo artículo para desempacar. Incluso sin este análisis, la afirmación de que la compra de activos con dinero creado de la nada no tiene ningún impacto en las posiciones de riqueza es contraria y contraria a la intuición, como las afirmaciones de los bloggers de economía pop, que tienden a ser muy contrarias, llamativas, pero también falsas.
