A medida que la guerra se recrudece, surgen dos paradojas monetarias y cambiarias.
En primer lugar, es probable que se produzca un episodio inmediato de cierta desinflación monetaria, a pesar de la preocupación generalizada por un inminente repunte de los precios al consumo.
En segundo lugar, las monedas de los EEUU y China se han apreciado, aunque de formas diferentes. La moneda china, que supone un salvavidas económico y militar para Irán, está ganando terreno en el comercio internacional gracias a su uso en las transacciones —a pesar de las sanciones de los EEUU— con ambos países y entre ellos. La fortaleza observada del dólar de los EEUU en la guerra hasta la fecha se debe a la resistencia de la economía de EEUU ante la crisis del suministro energético del Golfo y a la percepción de un endurecimiento de las condiciones monetarias en los EEUU.
La buena noticia: la situación monetaria de EEUU. en vísperas de la guerra era inflacionista —de hecho, se trataba del periodo de inflación monetaria ininterrumpida más largo de la historia moderna—, por lo que una cierta desinflación actual, ya sea intencionada o no, debería contribuir a reducir la gravedad del malestar monetario.
La mala noticia: la desinflación no augura un largo período de condiciones monetarias menos inflacionistas. Cuando la crisis del suministro energético se invierta, es casi seguro que la Fed aprovechará la caída de los precios para acelerar la inflación monetaria.
Un peligro, pero no el escenario principal: el respiro desinflacionista que se está produciendo ahora podría ser un catalizador de graves tensiones financieras y de una recesión.
Más allá de las implicaciones monetarias directas de la guerra se encuentra la crisis de China, que a su vez tiene consecuencias para el panorama monetario. La guerra ha puesto de manifiesto hasta qué punto Pekín ha fortalecido a Teherán —ya sea mediante compras de petróleo, inversión extranjera o aportaciones directas a su programa de misiles balísticos— utilizando el yuan para eludir las sanciones.
Volvamos a la paradoja monetaria —cómo una crisis en el suministro energético se convierte en un catalizador de la desinflación monetaria. Bajo nuestro actual régimen de dinero fiat —el objetivo de inflación del 2 %—, la Fed traza una trayectoria para su tasa de interés oficial que depende de la evolución real de los precios al consumo. La trayectoria trazada para la tasa de interés oficial se eleva a un nivel más alto en respuesta a un nuevo rebasamiento del objetivo de la Fed para la inflación de los precios al consumo publicada. En las tres primeras semanas de la guerra de Irán, el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años, que sirve de indicador de la trayectoria de las tasas de interés oficiales, ha subido alrededor de 70 puntos básicos.
Por el contrario, en un régimen monetario sólido no se da por sentado que las condiciones monetarias se endurezcan en respuesta a una crisis energética. En particular, bajo un régimen monetario basado en el oro, es plausible que una crisis energética provoque una disminución inmediata de la demanda de dinero en términos reales (en consonancia con una caída de los ingresos reales); el oro perdería, en consecuencia, algo de poder adquisitivo, lo que podría traducirse en una tendencia al alza de los precios, consistente, en promedio, en picos en todos los bienes y servicios con alto contenido energético, compensados en parte por algunas caídas en otros sectores (explicadas por una menor demanda en esos ámbitos).
Por supuesto, un aumento de 40 puntos básicos en los rendimientos a dos años no equivale necesariamente a un endurecimiento monetario. Los niveles de los tipos de interés son una guía poco fiable para evaluar las condiciones monetarias. Pero es la única guía de la que disponemos en el actual sistema monetario disfuncional. De hecho, bajo el régimen actual, el concepto de endurecimiento monetario —en el sentido de que escasean los instrumentos con una liquidez extrema— es, en gran medida, inaplicable. Esto nos deja solo con las tasas de interés oficiales a tener en cuenta en las evaluaciones monetarias generales.
Supongamos, pues, que el aumento de unos 40 puntos básicos en los rendimientos a dos años equivale a un endurecimiento significativo de las condiciones monetarias de los EEUU. Eso no sería nada malo, dada la probable magnitud de la inflación monetaria en vísperas de la guerra. Pero dada la duración épica de la inflación de activos hasta ese momento (desde, digamos, 2010/11) y la mala inversión resultante, además de las fragilidades financieras, no debemos ignorar la posibilidad de que la desinflación monetaria sea un catalizador de la recesión y la crisis financiera.
¿Por qué estos posibles resultados negativos no constituyen el escenario principal? Pues bien, el endurecimiento monetario, aunque significativo, no es evidentemente sustancial. Y es casi seguro que, cuando la crisis de suministro energético remita y se invierta, la Reserva Federal —junto con otros bancos centrales importantes— responderá a las mejores noticias sobre la inflación de los precios al consumo reduciendo los tipos de interés oficiales. La Fed no fomentará unas condiciones monetarias tales que los precios al consumo generales vuelvan a situarse, en promedio, en su nivel de o anterior a la guerra, ni siquiera en una trayectoria en la que los precios aumenten un 2 % anual. En su lugar, se atribuirá el mérito de haber logrado reducir la inflación de los precios al consumo sin revertir los excesos anteriores.
Es probable que el posible exceso de oferta energética tras la guerra con Irán vaya acompañado de una abundancia de la oferta derivada de la adopción de la inteligencia artificial. También podría producirse un impulso positivo en la oferta como consecuencia de la reducción de los aranceles.
En esencia, las combinaciones a gran escala de energía y chips asiáticos están sustituyendo al capital humano en sectores clave de la mano de obra de los EEUU. En consecuencia, los salarios y los precios se ven sometidos a una presión a la baja allí donde la competencia con la nueva tecnología es más intensa. Las señales erróneas en los mercados de capitales, consecuencia de la inflación monetaria, impulsan la transformación digital y de la inteligencia artificial a un ritmo más rápido y con un alcance mucho mayor de lo que ocurriría con una moneda sólida. Las empresas que aplican la IA, algunas de las cuales ya poseen poder de monopolio y otras que disfrutan de capital barato con la promesa de un futuro monopolio, pueden acabar con la competencia potencial de las tecnologías anteriores a la IA mediante precios predatorios.
La presión a la baja sobre algunos precios, tal y como se ha descrito, permitiría al banco central aplicar una política monetaria inflacionista, contando con que, mientras tanto, esta quedara camuflada en los mercados de bienes y servicios.
Por cierto, la Fed podría aprovechar este camuflaje para justificar recortes de tasas. Para respaldarlos, podría alegar una reducción paralela de su balance. El plan para reducir el tamaño del balance de la Fed implicará muy probablemente que dicha institución cambie gran parte de sus carteras de bonos del Tesoro a largo plazo por letras del Tesoro y, a continuación, las venda en el mercado abierto, lo que constituye una variante del endurecimiento cuantitativo (QT). La nueva situación, sin embargo, de menos depósitos de reserva en la Fed y más letras del Tesoro en circulación no significa prácticamente nada en lo que respecta al mal de la inflación monetaria. En el actual sistema monetario, los depósitos de la Fed y las letras del Tesoro son sustitutos casi perfectos entre sí en un amplio rango.
En cualquier caso, estos aparentes encubrimientos de la inflación monetaria en los mercados de bienes tras la guerra de Irán podrían acabar desvaneciéndose. El gasto en todas sus formas, ya sea por parte de los consumidores o de las empresas, podría tender a adelantarse a la oferta en un amplio abanico de bienes y servicios. En conjunto, los particulares podrían encontrarse con una tendencia crónica a tener un exceso de activos de tipo monetario (depósitos bancarios tradicionales más letras del Tesoro y bonos del Estado a corto plazo) y desear deshacerse de parte de ellos. Podrían hacerlo gastando más en diversos bienes y servicios o en activos como títulos de renta variable líquidos, títulos de crédito y metales preciosos.
No es seguro que se produzca un repunte de la inflación de activos en esas circunstancias. Mucho depende del alcance y la influencia de los discursos especulativos, impulsados por la inflación monetaria. Sin embargo, según algunos escenarios predominantes, la guerra con Irán y sus consecuencias podrían, al menos durante algún tiempo, frenar la propagación de esos discursos.
