Ya hemos pasado por esto antes —la Fed monetizando un aumento de la productividad. Sin embargo, esta vez hay dos diferencias importantes, llenas de peligro. No es de extrañar que el dólar y el oro estén emitiendo señales de alerta en rojo intenso.
En primer lugar, la monetización ha comenzado mucho antes de que haya pruebas convincentes de que se esté produciendo un aumento sostenido de la productividad. En segundo lugar, en los mercados financieros se dan ahora condiciones explosivas en las que un nuevo aumento de la inflación de los activos podría ser económicamente letal. La repulsa generalizada contra las tasas de rendimiento suprimidas por la Fed en una amplia gama de activos cuasi monetarios es un factor crítico en este sentido.
«Monetizar un aumento de la productividad» significa que la Fed aprovecha la presión a la baja sobre los precios de los bienes y servicios, derivada de una aceleración sostenida del crecimiento de la productividad, para aplicar una política monetaria «estimulante». La Fed cuenta con un camuflaje continuo de la inflación monetaria en los mercados de bienes y servicios.
Hasta ahora no ha habido ningún experimento en el laboratorio de la historia en el que la monetización se haya producido sobre la base de un milagro económico inminente que bien podría resultar ser un espejismo. Ha habido varios experimentos basados en la monetización efectiva de un aumento establecido de la productividad —la esencia del llamado milagro. Las fuerzas políticas que estimulan esta respuesta inflacionista incluyen el poder de los deudores, la popularidad de la inflación de los activos y el beneficio de las tasas de interés más bajos para reducir los costos del servicio de la deuda gubernamental.
La inflación camuflada en los mercados de bienes y servicios va acompañada de la inflación de los activos. Así ocurrió en 1922-1928, 1952-1965 y 1995-2006. En esta pequeña muestra, las historias tienen un final malo, parcialmente distinto para cada una. Los dos últimos episodios mencionados terminaron en una inflación sustancial de bienes y servicios, favorecida por la ralentización de las ganancias de productividad desde su punto álgido. Las secuelas incluyeron el colapso del mercado de activos y una gran recesión.
Un aspecto notable de los episodios modernos bajo el estándar de inflación del 2 % (desde mediados de la década de 1990) es que la Fed actúa de forma deliberada en lugar de pasiva. Reconoce el aumento de la productividad como una oportunidad para aplicar políticas «estimulantes» sin trastornos a corto plazo y, al mismo tiempo, producir beneficios para una serie de actores clave en la arena política.
La inflación de los activos en sí misma puede ser popular entre grupos clave de votantes y entre importantes patrocinadores financieros. El propio gran gobierno puede salir ganando. La inflación de los activos de 1995-2006 en su primera mitad vino acompañada de un aumento de los ingresos fiscales, en particular de las ganancias de capital, lo que se ajustaba bien al acuerdo alcanzado por la administración Clinton con los republicanos del Congreso sobre la reducción y, de hecho, la eliminación del déficit presupuestario.
A diferencia de la gran inflación monetaria de 1996-2005/6, el aumento del crecimiento de la productividad que supuestamente comenzará en 2025 sigue siendo solo una especulación, aunque se base en fuertes convicciones sobre la inteligencia artificial y las políticas económicas de oferta. Sin embargo, altos funcionarios de la Fed y de la administración ya han afirmado que el inminente aumento ofrece margen para tipos de interés bajos. Es cierto que en los últimos dos o tres trimestres se ha registrado un crecimiento de la productividad muy superior a la tendencia en los EEUU. Pero esto no es suficiente —especialmente teniendo en cuenta las fuertes oscilaciones de la balanza comercial relacionadas con las expectativas sobre los aranceles— para afirmar con gran certeza que se producirá un aumento sostenido de la productividad durante varios años.
Respaldar una política monetaria estimulante basándose en un aumento de la productividad que está lejos de ser seguro es una forma de fomentar la inflación. Los responsables políticos de la Reserva Federal están, en efecto, corriendo un gran riesgo de provocar, a la larga, una mayor inflación de los precios al consumo. Sin embargo, siguen callados sobre el peligro en sus publicaciones y discursos, y en su lugar exageran la historia del aumento de la productividad y la lucha contra la deflación.
Existe un precedente notorio de la monetización moderna de los aumentos de productividad. El gobernador de la Fed de Nueva York, Strong, en el verano de 1927, en plena segunda revolución industrial americana de esa década, escribió al gobernador Moreau del Banco de Francia que su notorio recorte de la tasa de descuento era un «golpe de whisky» para el mercado de valores, que últimamente había estado un poco enfermo. Sin embargo, Strong nunca estableció la conexión entre el aumento real de la productividad de EEUU y la inflación de los activos transmitida por la inflación monetaria. De todos modos, no habría reconocido los conceptos de inflación de los activos y crecimiento tendencial de la productividad. Estos aún no eran utilizados por los responsables de la política monetaria ni, de hecho, por los comentaristas económicos o del mercado.
Greenspan, a mediados y finales de la década de 1980 y principios de la de 2000, no admitió haber provocado la inflación de los activos (aunque pronunció ese famoso discurso sobre la exuberancia irracional en diciembre de 1996) al mantener unas condiciones monetarias laxas basándose en un repunte del crecimiento de la productividad. En cambio, se atribuyó el mérito de ser el maestro que, en efecto, entregó los primeros regalos de una monetización no anunciada y no reconocida. Y así ocurre hoy en día: el secretario del Tesoro y todos los posibles candidatos a la presidencia de la Fed han afirmado que el hipotético aumento real del crecimiento de la productividad (ya sea debido a la inteligencia artificial o a las políticas de oferta del gobierno) permitirá que las tasas bajen aún más, en consonancia con el objetivo de inflación del 2 %. Kevin Warsh, el candidato elegido, hizo esa afirmación como punto central de su artículo en The Wall Street Journal del 16 de noviembre de 2025.
La administración Trump acoge con satisfacción las bajas tasas de interés, no solo por su influencia beneficiosa en las finanzas públicas. Existe el beneficio político explícito de calmar las preocupaciones de los propietarios de viviendas en mercados inmobiliarios difíciles y aliviar a los prestatarios empresariales altamente endeudados, especialmente en el ámbito del capital privado. Mientras persista el alto crecimiento económico, es posible que se produzca una trayectoria benigna para las finanzas públicas sin dolor. Mantener el gasto público en un ligero aumento en términos reales, mientras que los ingresos fiscales aumentan con los ingresos y también con las ganancias de capital.
Sin embargo, es muy probable que el final sea malo, incluso en el mejor de los casos, en el que la IA resulte ser una innovación enormemente beneficiosa en términos de nivel de vida a largo plazo. La acumulación de inflación de activos, con sus corolarios de malas inversiones y sobreapalancamiento, impondrá costos. El alcance de la especulación, junto con la amenaza de inflación de bienes y servicios en el futuro, significa que es probable que la Reserva Federal revierta sus políticas de «estímulo» monetario, muy probablemente después de las elecciones de mitad de mandato. En algún momento, la Fed corre un gran riesgo de verse sorprendida por el fin del aumento de la productividad o por alguna nueva crisis de suministro, lo que significaría un aumento de la inflación de los bienes y servicios.
Existe un escenario poco deseable en el que las recientes ganancias de productividad se esfumen prematuramente. Esto podría hacerse realidad si el rápido crecimiento económico registrado recientemente resultara deberse en gran parte al cambio de los consumidores y las empresas de bienes y servicios extranjeros a nacionales, siempre que sea posible, ante una probable reducción de los aranceles por parte de la Corte Suprema. Mientras tanto, la inflación de activos, contribuirá a avivar la demanda en los mercados de bienes, tanto en el gasto empresarial como en el de los consumidores.
En cualquier momento, el mercado de tipos de interés a largo plazo podría sufrir un ataque de nervios, ya que los participantes otorgan nuevas probabilidades más altas a los escenarios de un brote de inflación problemática del IPC. Una caída del mercado de bonos podría ser el principio del fin de la inflación de activos más larga de la historia moderna. El mercado de bonos podría ver a través de una contención preelectoral de la inflación del IPC mediante soluciones a corto plazo o choques de oferta positivos inducidos (por ejemplo, la suspensión de algunos aranceles).
El actual régimen monetario —la denominada norma de inflación del 2 %— ha potenciado la inflación de los activos y su influencia a largo plazo en la inflación de los bienes y servicios. Una amplia gama de activos cuasi monetarios tiene su tasa de interés estrechamente vinculado al tipo de interés oficial de la Fed, que a su vez está fuertemente manipulado en torno a niveles que son, en promedio, más bajos de lo que serían en un régimen monetario sólido.
Esta clase de activos incluye letras del Tesoro, bonos del Estado a corto plazo, deuda privada a corto plazo y de alta liquidez, depósitos bancarios y fondos del mercado monetario, cuya liquidez y seguridad están garantizadas en gran medida por diversas formas de ayuda gubernamental en caso de contingencia. Las personas que se dan cuenta ahora de que, con el tiempo, los rendimientos acumulados de estos instrumentos se ven reducidos por el régimen monetario vigente buscan otras alternativas. Sin embargo, estos activos ajenos a la clase del dinero y los activos cercanos al dinero acaban alcanzando precios elevados y se ven sujetos a las irracionalidades del proceso de inflación de los activos.
En resumen, ¡cuidado! La aparente subida de la productividad, ahora promocionada por la Administración, podría revertirse. Se avecina un escenario de colapso en el mercado de bonos a largo plazo. Eso supondría un golpe mortal para el actual proceso de inflación de los activos.
