Anteriormente, he argumentado que los sistemas de crédito soberano tienen una predisposición estructural hacia la expansión: las crisis justifican nuevas intervenciones, estas nunca se revierten por completo y cada ciclo deja tras de sí una base institucional más elevada que la anterior. El efecto Cantillon garantiza que las ganancias derivadas de la expansión monetaria se distribuyan de forma desigual, beneficiando primero a quienes están más cerca del sistema financiero.
En otro artículo, analicé por qué la disciplina del mercado no puede corregir esto: la regulación bancaria asigna ponderaciones de riesgo cero a los bonos soberanos; las normas de liquidez exigen su tenencia; los marcos de garantías de los bancos centrales los consideran activos fundamentales. El sistema no solo está aislado de la disciplina, sino que la arquitectura regulatoria garantiza que este aislamiento se agrave con el tiempo.
Esas dos piezas sentaron las bases del mecanismo. Esta última analiza cómo sus resultados llegan a su destino lógico: el presupuesto familiar. La crisis de la asequibilidad en materia de vivienda, sanidad y educación no es un fallo del mercado. Es la consecuencia distributiva acumulada de un sistema crediticio soberano que resuelve las tensiones económicas mediante la expansión en lugar de la liquidación, trasladando el coste a los consumidores menos capacitados para absorberlo.
Richard Cantillon observó en el siglo XVIII que el orden en que el dinero nuevo ingresa a una economía es tan importante como la cantidad. Los primeros receptores gastan a precios antiguos. Para cuando el dinero llega a los receptores posteriores, los precios se han ajustado. La ganancia no se comparte, se transfiere.
En un sistema de crédito soberano, la secuencia no es aleatoria. El dinero nuevo ingresa a través de la emisión del Tesoro, es absorbido por los operadores primarios y respaldado por las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal. Se mueve a través de las instituciones financieras antes de llegar a los mercados laborales. Los precios de los activos se ajustan antes que los salarios. Esto no es un efecto secundario del sistema, sino su mecanismo de transmisión.
Los datos lo confirman. El balance de la Reserva Federal se expandió de menos de un billón de dólares en 2008 a casi 9 billones en su punto máximo de 2022, antes de estabilizarse cerca de 6,6 billones a principios de 2026. Durante ese mismo período, el ingreso medio real de los hogares creció modestamente, mientras que el patrimonio neto de los hogares se disparó, impulsado casi exclusivamente por la apreciación de los activos. Los precios medios de las viviendas se duplicaron con creces. Los salarios reales de los trabajadores de producción aumentaron mucho más lentamente. Los hogares que poseen activos viven en una economía diferente a la de aquellos que venden su fuerza de trabajo. La expansión del crédito soberano creó esa brecha.
Cómo la regulación agrava el problema
La deuda soberana está protegida de la disciplina del mercado gracias a los marcos de capital de Basilea y los mandatos de cobertura de liquidez. Cabe destacar que la arquitectura regulatoria no solo preserva esta protección, sino que la profundiza con cada crisis sucesiva.
La evidencia es clara. Los datos del Bank Policy Institute muestran que la proporción de títulos del Tesoro de los EEUU en los activos totales de los grandes bancos aumentó del 3 % en 2013 al 11 % en 2024 —un incremento de casi cuatro veces impulsado explícitamente por los requisitos de capital y liquidez posteriores a la crisis. El propio BIS reconoce que el tratamiento regulatorio actual de las exposiciones soberanas es más favorable que el de otras clases de activos y podría exacerbar los aspectos negativos del vínculo entre la deuda soberana y la bancaria. La institución que establece las normas ha declarado públicamente que dichas normas agravan el problema.
Un informe trimestral del BIS de 2023 documenta que el aumento de las tenencias de bonos del Tesoro por parte de los bancos en EEUU continuó una tendencia prepandémica, impulsada específicamente por los requisitos de liquidez y las normas de margen bilaterales introducidas después de 2010. El BCE ha caracterizado esta dinámica como una forma de represión financiera a través del diseño regulatorio: los gobiernos incentivan a los bancos a mantener deuda soberana mediante normas en lugar de incentivos de mercado. El resultado es un mercado cautivo para el endeudamiento público que se vuelve aún más cautivo con cada nueva capa regulatoria.
El capital desviado hacia la deuda soberana exigida por la normativa no se destina a la concesión de hipotecas privadas, a la financiación de la construcción ni al crédito para pequeñas empresas. El consumidor paga dos veces: una por la inflación de los activos que genera la expansión del crédito soberano, y otra por la inversión productiva que se deja de realizar debido a la mayor restricción del capital privado.
El efecto trinquete se une al índice de precios
El primer artículo describió el mecanismo de ajuste gradual a través del trabajo de Robert Higgs: el gobierno se expande durante las crisis y solo se contrae parcialmente después, dejando en cada ciclo un nivel de intervención más elevado. La implicación en la asequibilidad es específica y cuantificable. Cada expansión impulsada por la crisis eleva el precio mínimo en los sectores más penetrados por el crédito soberano.
El Índice de Precios al Consumidor (IPC) para vivienda ha aumentado persistentemente más rápido que el IPC general durante más de una década. Los costos de la atención médica siguen la misma trayectoria. Las matrículas y cuotas universitarias han superado la inflación general durante tanto tiempo que esta divergencia se considera una ley natural más que un resultado de una política. Estos tres sectores comparten una característica estructural: los tres están fuertemente influenciados por el crédito soberano, a través de los mercados hipotecarios respaldados por el gobierno federal, los reembolsos de Medicare y Medicaid, y los préstamos estudiantiles federales. El efecto de ajuste no eleva todos los precios por igual, sino que los eleva más donde la financiación gubernamental está más concentrada.
Esto es lo que convierte el mecanismo de ajuste en una crisis de asequibilidad. La deuda federal se situaba cerca del 122 % del PIB a finales de 2025, frente a menos del 60 % antes de la crisis de 2008. Cada incremento representa una intervención previa en crisis que nunca se deshizo por completo. Cada intervención que nunca se deshizo por completo representa un precio mínimo que nunca se permitió reajustar. La crisis de asequibilidad es el efecto acumulativo sobre los precios de un gobierno que ha respondido a cada evento de estrés con expansión en lugar de liquidación.
La respuesta política se convierte en el próximo factor determinante de los precios
Esta es la característica recursiva del sistema que lo distingue de la inflación habitual. La respuesta política a la crisis de la asequibilidad pasa a formar parte de la propia crisis de la asequibilidad.
Cuando el crédito soberano financia programas diseñados para facilitar el acceso a bienes esenciales, estos programas inflan los precios de los bienes que subsidian. Esto no es una paradoja; es la teoría de precios operando dentro de un mercado distorsionado por el crédito. Los préstamos estudiantiles federales ampliaron el acceso a la educación superior al aumentar la cantidad de dólares que compiten por una oferta de credenciales que no puede aumentar tan rápidamente como el crédito. La matrícula en las instituciones de cuatro años ha aumentado aproximadamente al doble de la tasa de inflación general desde que los programas de préstamos alcanzaron una escala considerable. El mercado hipotecario respaldado por el gobierno federal amplió la propiedad de vivienda al aumentar la capacidad crediticia, que capitalizó esa capacidad en los precios de las viviendas. Las tasas de reembolso de Medicare y Medicaid establecen precios mínimos en todo el sistema de salud, sobre los cuales los pagadores privados negocian.
Cada programa se financia mediante crédito soberano. Cada uno de ellos provoca una subida de los precios en el sector para el que se diseñó con el fin de hacerlo más asequible. Cada ronda de inflación genera una demanda política de un programa más amplio. El círculo no se cierra, sino que se estrecha.
Por qué el mecanismo permanece invisible
Lo que sustenta políticamente este sistema es la longitud de su cadena causal. La transmisión va desde la emisión de bonos del Tesoro, pasando por los balances de los operadores primarios, hasta los programas de compra de activos de la Reserva Federal, la asignación de carteras bancarias condicionada por las normas de capital y liquidez, la inflación de los precios de los activos y, finalmente, el costo del alquiler, la atención médica y la educación.
Para cuando el coste llega al presupuesto familiar, lo hace sin que se le atribuya a nadie. La frustración por el aumento de los costos genera una demanda de más intervención, en lugar de menos.
La teoría de la elección pública predice precisamente esto: los beneficios concentrados y los costos dispersos generan presión política para la expansión. El crédito soberano hace que la expansión sea financieramente viable. La opacidad la hace políticamente sostenible. La teoría monetaria austriaca, el trinquete de Higgs y los incentivos de la elección pública no son tres explicaciones paralelas de la crisis de asequibilidad. Son tres mecanismos interconectados que producen un único resultado: un sistema que traslada sus costos a las personas menos capaces de ver de dónde provienen esos costos.
El argumento que no se está planteando en el debate político
El control de alquileres, la cancelación de la deuda estudiantil, la negociación de precios de medicamentos y los subsidios a la vivienda son respuestas a presiones reales sobre los costos. Ninguna aborda el mecanismo que genera dichas presiones. Cada una se financia a través del mismo sistema de crédito soberano que infló los precios en cuestión, lo que significa que cada una contribuye a la siguiente iteración del ciclo. El documento de tratamiento regulatorio del BIS documenta la preferencia estructural por la deuda soberana en la banca global. Los datos del balance de la Reserva Federal registran la magnitud de cada expansión. Los índices de precios de vivienda, atención médica y educación registran la producción a nivel de consumidor. La conexión entre estas series de datos no es especulativa, sino que está integrada en la estructura institucional descrita en los artículos mencionados anteriormente.
Una reforma auténtica exige afrontar directamente esa estructura: las ponderaciones de riesgo cero que aíslan la deuda soberana de los precios de mercado, los requisitos de liquidez que generan una demanda cautiva de bonos del Estado y el marco de respuesta a las crisis que garantiza la próxima expansión antes de que la actual haya llegado a su fin.
La crisis de la asequibilidad no es lo que ocurre cuando los mercados fallan, sino lo que ocurre cuando un sistema de crédito soberano incapaz de autodisciplinarse exporta sus costos a las personas menos capaces de ver de dónde proceden dichos costos.
