En mi artículo, «Crédito soberano, asequibilidad y el efecto trinquete de la crisis», exploré cómo el crédito soberano se expande durante las crisis y rara vez se contrae una vez que pasa la emergencia inmediata. Los gobiernos acumulan deuda bajo la justificación de la necesidad, mientras que los costos de endeudamiento siguen siendo manejables incluso cuando los niveles de deuda aumentan. El resultado es un efecto de trinquete unidireccional. Sin embargo, la persistencia de ese efecto no puede explicarse únicamente por la política. Se sustenta en el marco regulatorio y monetario que protege a la deuda soberana de una disciplina de mercado genuina.
La mayoría de los observadores dan por sentado que los costos de financiación del gobierno reflejan la valoración del mercado privado. En realidad, la regulación bancaria moderna privilegia sistemáticamente la deuda soberana. En el marco internacional de capital de la Comisión, desarrollado de Pagos Internacionales, las exposiciones a muchos emisores soberanos —en particular los de alta calificación o los nacionales— reciben ponderaciones de riesgo extremadamente bajas o nulas en el marco del enfoque estandarizado para el riesgo de crédito, descrito en el marco de Basilea para las exposiciones soberanas. Cuando los reguladores asignan requisitos de capital mínimos a los bonos soberanos, los bancos tienen un incentivo para mantenerlos independientemente de la trayectoria fiscal.
El mismo trato preferencial aparece en la regulación nacional. En los Estados Unidos, los valores del Tesoro reciben una ponderación de riesgo del cero por ciento según la norma de capital regulatorio de la Reserva Federal y las normas de capital resumidas por los recursos de capital para banqueros de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos. Si un bono del Estado requiere poco o ningún respaldo de capital, se vuelve más atractivo que un préstamo privado de vencimiento y riesgo comparables. Este no es un resultado de mercado neutral. Es una preferencia regulatoria.
La regulación de la liquidez amplifica este efecto. Según el estándar del Coeficiente de Cobertura de Liquidez publicado por el Banco de Pagos Internacionales , los bancos deben mantener activos líquidos de alta calidad suficientes para resistir un escenario de estrés de treinta días. Los bonos de los gobiernos centrales de las principales jurisdicciones califican como activos de Nivel 1 y, por lo general, no sufren ninguna reducción de valor. La implementación por parte de la Reserva Federal se refleja en su guía de supervisión sobre el coeficiente de cobertura de liquidez. Cuando la regulación exige la tenencia de bonos soberanos para cumplir con los requisitos de liquidez, la demanda se vuelve estructural en lugar de voluntaria.
Los bancos centrales refuerzan esta base al aceptar bonos del Estado como garantía principal en las operaciones de préstamo. El marco de la ventanilla de descuento de la Reserva Federal, sus operaciones de mercado abierto llevadas a cabo por la Reserva Federal de Nueva York y el marco de garantías del Banco Central Europeo tratan a los bonos soberanos como instrumentos fundamentales de las operaciones monetarias. Esta condición de garantía crea una garantía implícita de liquidez que aísla aún más la deuda soberana de las presiones crediticias normales.
Parte de la demanda de bonos soberanos surge también de forma orgánica. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y otras instituciones necesitan instrumentos a largo plazo y de alta liquidez para la correspondencia de pasivos. Aun así, el marco regulatorio y monetario que rodea a la deuda soberana amplifica significativamente esta demanda y reduce el papel de la fijación de precios en el mercado.
Compras de los bancos centrales y efectos en el mercado
Las preferencias regulatorias y la elegibilidad de las garantías crean un piso estructural en los mercados de deuda soberana. Las compras a gran escala por parte de los bancos centrales refuerzan ese piso y, a menudo, comprimen aún más los rendimientos. Durante las últimas dos décadas, los principales bancos centrales han acumulado bonos del Estado en cantidades extraordinarias.
El balance de la Reserva Federal ilustra esta transformación. Tras la crisis financiera de 2008, la Fed amplió sus carteras mediante múltiples rondas de flexibilización cuantitativa. Los activos alcanzaron un máximo cercano a los nueve billones de dólares durante la pandemia y ahora se estabilizan en torno a los 6,6 billones de dólares a principios de 2026, según las tendencias del balance de la Reserva Federal. La restricción cuantitativa concluyó en diciembre de 2025, pero el balance sigue estando muy por encima de los niveles previos a la crisis.
El Banco Central Europeo siguió una estrategia similar. Su Programa de Compra de Activos y su Programa de Compras de Emergencia Pandémica ampliaron las tenencias soberanas para estabilizar los mercados de la zona del euro. Las compras netas finalizaron en 2022 y las reinversiones concluyeron en 2024, pero las tenencias totales siguen ascendiendo a billones de euros, incluyendo aproximadamente 2,263 billones de euros en el marco del Programa de Compra de Activos del Banco Central Europeo a principios de 2026.
Japón ofrece quizás el ejemplo más claro de supresión sostenida de los rendimientos. El Banco de Japón pasó de las compras de activos a gran escala al control formal de rendimientos, apuntando directamente a los rendimientos de los bonos del Estado. Aunque los ajustes recientes han permitido una determinación algo mayor del mercado, el banco central sigue manteniendo una parte sustancial de los bonos del Estado japonés según las estadísticas del balance del Banco de Japón. Al mismo tiempo, la deuda pública de Japón supera aproximadamente el 227 % del producto interno según los datos por países del Fondo Monetario Internacional. El caso de Japón también se ve condicionado por los patrones de propiedad interna y los persistentes superávits en cuenta corriente, aunque la contención de los rendimientos generada por las compras a gran escala del banco central opera a través del mismo mecanismo.
Cuando un banco central compra bonos soberanos a gran escala, el proceso de fijación de precios cambia. El comprador marginal ya no es una institución privada que sopesa el riesgo frente al rendimiento, sino una autoridad política que actúa en el marco de mandatos macroeconómicos. La duración y el riesgo crediticio recaen en el banco central, y las señales que normalmente surgen con el aumento de los rendimientos se atenúan.
El efecto trinquete de la crisis en la práctica
El efecto trinquete se desarrolla en una secuencia predecible. Primero, surge una crisis, ya sea financiera, soberana o relacionada con la salud pública. Segundo, los bancos centrales intervienen a través de facilidades de liquidez, expansión de garantías o compras directas de activos. Tercero, los niveles de deuda soberana aumentan a medida que los gobiernos financian medidas de estabilización. Cuarto, las instituciones financieras ajustan sus carteras al nuevo entorno regulatorio y monetario. Finalmente, cuando la crisis remite, solo se retira una parte de la intervención.
Cada ciclo deja el nivel de referencia más alto que antes. La deuda pública sigue siendo elevada. La deuda federal de Estados Unidos alcanzó aproximadamente el 122 % del producto interno bruto en el cuarto trimestre de 2025, según los datos económicos de la Reserva Federal sobre la deuda federal en manos del público. Los balances de los bancos centrales siguen estando estructuralmente ampliados en comparación con sus niveles previos a la crisis. Los marcos regulatorios continúan tratando a los bonos soberanos como activos financieros fundamentales.
Los participantes en el mercado internalizan gradualmente la expectativa de que una tensión grave desencadenará una nueva intervención. Esta expectativa estabiliza los mercados a corto plazo. La volatilidad disminuye y los diferenciales de crédito se reducen en condiciones normales. Sin embargo, esa misma expectativa también altera los incentivos. Si los inversionistas creen que los mercados de bonos soberanos recibirán apoyo de las políticas durante los períodos de crisis, el riesgo a la baja percibido disminuye.
En ocasiones, los mercados sí imponen disciplina. La agitación del mercado de bonos del Estado británico en 2022 puso de manifiesto la rapidez con la que pueden aumentar los costos de financiación cuando la política fiscal parece insostenible. El episodio obligó a un ajuste drástico de la política gubernamental y requirió la intervención de emergencia del Banco de Inglaterra para estabilizar la liquidez de los fondos de pensiones, tal como se describe en el informe de estabilidad financiera del Banco de Inglaterra sobre la perturbación del mercado de bonos del Estado. El episodio demostró que la disciplina de mercado puede surgir, pero también puso de manifiesto la rapidez con la que se activan las respuestas institucionales para contenerla.
La tendencia general sigue siendo la de un ajuste retrasado. Las restricciones fiscales no se eliminan, sino que se aplazan. Las reformas estructurales se vuelven políticamente más difíciles cuando la financiación sigue estando disponible a tasas manejables. Con el tiempo, la combinación de las preferencias regulatorias y la intervención del banco central refuerza la espiral ascendente de la deuda soberana.
Barreras estructurales a la reforma fiscal
Si la asequibilidad del crédito soberano refleja cada vez más el diseño institucional, una reducción fiscal significativa se enfrenta a obstáculos estructurales que van más allá de la política electoral. Los bonos soberanos desempeñan ahora múltiples funciones simultáneamente. Son instrumentos de financiación pública, activos fundamentales en la regulación de la liquidez bancaria, garantía principal en las operaciones de los bancos centrales y componentes de los marcos de capital regulatorio. Por lo tanto, modificar la trayectoria fiscal afecta no solo a los presupuestos públicos, sino también a los balances de las instituciones financieras y al entorno operativo de las autoridades monetarias.
La reducción de los déficits reduciría gradualmente la oferta de activos soberanos de alta calidad de los que dependen los bancos para cumplir con los requisitos de liquidez y como garantía. Las ponderaciones de riesgo regulatorias reducen aún más el costo de capital de mantener esos activos. Los incentivos políticos refuerzan el resultado. Cuando los costos de endeudamiento se mantienen moderados en relación con los niveles de deuda, la urgencia de la reforma se debilita.
Los bancos centrales se enfrentan a sus propias limitaciones. Una normalización rápida de los balances podría generar volatilidad en los mercados de bonos soberanos, especialmente en países con un alto nivel de endeudamiento. Por ello, los responsables políticos tienden a actuar de forma gradual. El gradualismo preserva la estabilidad financiera, pero prolonga el impacto estructural de las intervenciones anteriores.
La reforma requeriría ajustes coordinados entre la política fiscal, la regulación bancaria y las operaciones monetarias. También requeriría tolerar la volatilidad financiera a corto plazo a cambio de un cambio estructural a largo plazo. El propósito aquí es aclarar esas fuerzas institucionales, no prescribir soluciones.
El efecto de trinquete de la crisis persiste no por una sola decisión de política o ideología, sino porque los incentivos en todas las instituciones favorecen la continuidad. Cada crisis amplía el marco. Cada recuperación deja gran parte de él intacto. La asequibilidad del crédito soberano se convierte así en una característica duradera del sistema, que refleja menos la disciplina del mercado que el diseño institucional.
La pregunta más profunda es si un sistema financiero diseñado para amortiguar el estrés también puede generar la disciplina necesaria para revertir sus propias expansiones.
