En su última respuesta, el profesor Hülsmann no aborda varios de los puntos centrales de mi argumento. En cambio, se centra en dos cuestiones: mi uso del término «hiperinflación» y la pregunta contrafactual de qué habría pasado en Argentina si Javier Milei hubiera cerrado el banco central en su primer día en el cargo.
El término hiperinflación
Comencemos por el primer punto. El profesor Hülsmann afirma que «el profesor Bagus aparentemente desea utilizar la palabra ‘hiperinflación’ para cualquier situación en la que el nivel de precios alcance un umbral crítico de fuertes aumentos del IPC». Considera que mi uso de «hiperinflación» es un «abuso del lenguaje». Permítanme decir solo tres cosas.
En primer lugar, definir la hiperinflación como períodos de inflación de precios muy alta puede considerarse un «abuso del lenguaje», pero no es una invención mía, sino el uso estándar del término «hiperinflación», adoptado también por Peter Bernholz (2015), que sigue a Philip Cagan (1956). Cagan considera que las inflaciones de precios son hiperinflaciones cuando la tasa de inflación de los precios supera, al menos en un mes, el 50 %.1
El «nivel de precios» es un concepto sin sentido
En segundo lugar, aunque el profesor Hülsmann me acusa de «abuso del lenguaje», en sus objeciones terminológicas a mi respuesta no es menos propenso a utilizar términos equívocos y engañosos que solo pueden crear confusión. Por ejemplo, utiliza la expresión «nivel de precios» nada menos que ocho veces en su artículo. Ludwig von Mises (2006, pp. 58-59) se opuso rotundamente al uso de este término confuso:
La expresión metafórica «nivel de precios» nunca debe utilizarse. Cuando la gente habla de un «nivel de precios», tiene en mente la imagen del nivel de un líquido que sube o baja según el aumento o la disminución de su cantidad, pero que, como un líquido en un depósito, siempre sube de manera uniforme. Sin embargo, en el caso de los precios, no existe tal cosa como un «nivel». Los precios no cambian en la misma medida al mismo tiempo. Siempre hay precios que cambian más rápidamente, que suben o bajan más rápidamente que otros precios.2
Cabe destacar que el profesor Hülsmann utiliza el término «nivel de precios» cuando la inflación de los precios se debe a una caída de la demanda de dinero, pero no lo utiliza cuando describe la hiperinflación impulsada por el aumento de la oferta. En el segundo escenario, el término «nivel de precios» desaparece. El uso del término «nivel de precios» en el primer escenario, en el que la inflación de los precios está impulsada por la demanda, oculta los efectos de redistribución (entre los propios residentes) y, por lo tanto, aumenta artificialmente la asimetría entre los dos procesos. Si el profesor Hülsmann hubiera utilizado el término «nivel de precios» en el segundo escenario, los efectos de redistribución que él destaca desaparecerían. El aumento del «nivel de precios» resolvería el problema del exceso de saldos de efectivo.
Leyes de curso legal, aplicación por parte del Estado y demanda de dinero
Otro «abuso del lenguaje» se produce cuando el profesor Hülsmann escribe que «cuando la oferta monetaria se dispara y la demanda de dinero se estabiliza de forma coercitiva con leyes de curso legal aplicadas de forma brutal. La redistribución de los ingresos y la riqueza es masiva y puede durar muchos meses e incluso años» (cursiva añadida).
La referencia a leyes aplicadas «brutalmente» es innecesaria y engañosa. La aplicación de la ley por parte del Estado no solo se lleva a cabo mediante la amenaza de la coacción, sino también —de hecho, principalmente— a través de la ideología. En los sistemas monetarios modernos, las disposiciones sobre moneda de curso legal funcionan a través de canales ideológicos e institucionales, no mediante la aplicación de violencia física bruta. Por lo tanto, el adverbio «brutalmente» sugiere un grado de fuerza que no es inherente a las normas de curso legal ni se observa en su funcionamiento práctico. Además, el profesor Hülsmann parece sobreestimar la importancia real de las leyes de curso legal para la demanda de dinero fiduciario. La demanda de dinero está mucho más determinada por las expectativas monetarias, la credibilidad institucional y las condiciones fiscales que por las normas de curso legal.
El dinero sirve tanto como medio de intercambio como de cobertura frente a la incertidumbre percibida. Cuando se vislumbra un deterioro cualitativo del dinero —siendo la masa monetaria uno de los factores que determinan la calidad del dinero, pero no el único—, los participantes en el mercado comienzan a deshacerse del dinero como si fuera una patata caliente.3 No está claro que las leyes de curso legal puedan impedir que los participantes en el mercado vendan dinero rápidamente. En otras palabras, estas leyes no podrían estabilizar la demanda de dinero como sugiere Hülsmann. Curiosamente, Hülsmann atribuye un fuerte efecto estabilizador sobre la demanda de dinero a unas leyes de curso legal y una fiscalidad, pero sostiene que el cierre de un banco central, el impago de la deuda pública o incluso el colapso bancario no reducirían la demanda de dinero, sino que podrían incluso aumentarla. Además, como ha señalado Ludwig Mises, durante la primera fase de alto crecimiento de la masa monetaria y de inflación de los precios, los participantes en el mercado aumentan sus saldos de efectivo, pero no porque las leyes de curso legal se apliquen de forma menos brutal, sino porque esperan que los precios vuelvan a la normalidad en el futuro.4 Las expectativas son más fundamentales e importantes que las leyes de curso legal. Añadir el predicado «aplicadas brutalmente» a las leyes de curso legal no cambia eso.
La cuestión esencial: la confianza en el dinero prevalece sobre la masa monetaria
En tercer lugar, —y lo más importante—, no me preocupan las etiquetas terminológicas, sino la esencia del asunto. Mi argumento es simplemente que, incluso con una masa monetaria constante, una moneda puede perder su poder adquisitivo si la demanda se derrumba. Un medio de intercambio que pierde su función porque ningún actor valora subjetivamente su poder adquisitivo futuro deja de existir como dinero. La cantidad en circulación es entonces irrelevante; se convierte en papel inservible. Como ya señalé en una nota al pie de mi primera respuesta, si se prefiere llamar a la etapa final del colapso de una moneda «hiperinflación», «inflación salvaje» o «desmonetización» es meramente una cuestión terminológica. La cuestión esencial es si el poder adquisitivo de la moneda desaparecería una vez que la confianza y la demanda se derrumbaran. Un análisis praxeológico del dinero valida esta conclusión.
Pasemos ahora a las cuestiones empíricas y abordemos tres puntos.
Teoría e historia
En primer lugar, es hora de recordar el papel de la teoría y la historia en la metodología austriaca. Dentro de la metodología austriaca, los casos empíricos pueden ilustrar una proposición teórica, pero no pueden validarla ni refutarla. La respuesta de Hülsmann exige esencialmente un ejemplo empírico de hiperinflación impulsada por la desmonetización. Pero el escenario que se debate —la abolición de un banco central el primer día de un nuevo gobierno en un país con un sector público sobreendeudado, un déficit consolidado del 15 % del PIB, un historial de hiperinflación y de impagos soberanos, y una población que no confía en la moneda nacional— no tiene precedentes históricos.4 Según el propio criterio de Hülsmann, su afirmación de que tal acontecimiento no provocaría un colapso monetario carece igualmente de apoyo empírico. Si bien las ilustraciones empíricas pueden ser interesantes, no son decisivas para el argumento. Lo que importa es el razonamiento praxeológico, que es independiente de cualquier ilustración histórica.
Sí, Argentina se acercaba a la hiperinflación
En segundo lugar, el profesor Hülsmann sugiere que Argentina no estaba a punto de experimentar una hiperinflación cuando Milei asumió el poder: «Incluso si observamos el índice de inflación de precios y lo contrastamos con las tasas de crecimiento mensuales de M0 y M1, no encontramos ninguna evidencia de una situación que se asemeje a las etapas avanzadas de una hiperinflación».
Mi interpretación histórica es diferente.5 El índice de precios al consumo aumentaba un 9,8 % mensual en octubre de 2023. En noviembre de 2023, ya había aumentado un 12,8 %. En diciembre, cuando Milei asumió el cargo, la tasa de inflación de los precios se disparó hasta el 25,5 %. La tendencia es clara. Además, el índice de precios al productor, que suele anticipar los movimientos de los precios al consumidor, subió un extraordinario 54 % en diciembre de 2023, muy por encima del umbral del 50 % establecido por Cagan para la hiperinflación. Durante los primeros días de diciembre de 2023, la tasa de inflación alcanzó el 1 % diario, lo que supone una tasa anualizada de aproximadamente el 3670 %. El aumento de las tasas de inflación de los precios es la indicación más clara de que la demanda del peso se estaba desplomando cuando Milei asumió el cargo.
Tipo de cambio fijo y convertibilidad
En tercer lugar, el profesor Hülsmann escribe: «El peso estaba en una trayectoria descendente permanente. ¿Cómo podía haber alguna esperanza de convertibilidad a un tipo fijo?». En primer lugar, ya existía un régimen de tipo de cambio fijo de facto en Argentina cuando Milei asumió el cargo. El gobierno no permitió la libre convertibilidad al tipo que sobrevaloraba el peso, sino que instituyó controles de capital (el CEPO). En segundo lugar, por lo tanto, es incorrecto dar a entender que la convertibilidad era imposible. Argentina había funcionado bajo la convertibilidad hasta 2001, y Milei propuso explícitamente un plan de dolarización que implicaba el canje de pesos por las reservas de dólares del banco central.6 En tercer lugar, Hülsmann tiene razón al afirmar que el peso, como toda moneda fiduciaria, está perdiendo valor de forma permanente. Ludwig von Mises, en su plan de reforma monetaria de 1953, publicado como cuarta parte, «Reconstrucción monetaria», en la edición inglesa de La teoría del dinero y del crédito, presenta cuatro etapas principales. En primer lugar, dejar de emitir más dinero. En segundo lugar, Mises exige un período de estabilización. En tercer lugar, fijar la relación de cambio entre el antiguo dinero depreciado y el nuevo estándar (oro). Cuarto, introducir la convertibilidad total a un tipo de cambio fijo. En otras palabras, es totalmente posible dejar de imprimir dinero y hacer que una moneda antigua sea convertible en una nueva a un tipo de cambio fijo. Esto contradice directamente la sugerencia de que la convertibilidad a tipo fijo era intrínsecamente imposible en Argentina.
Análisis parcial del profesor Hülsmann sobre los agregados monetarios
Por último, me gustaría arrojar luz sobre un hecho empírico en Argentina que el profesor Hülsmann quizá desconozca y que fue importante para la demanda de pesos, y es la inflación reprimida o esterilización que llevó a cabo el gobierno anterior. Por lo tanto, hubo una inflación monetaria que no aparece en las cifras de M0 y M1 que presenta Hülsmann y que es importante para la correcta interpretación de estas cifras.
Imaginemos que la Reserva Federal comprara 100 000 millones de dólares en bonos del Estado, creando nuevas reservas en el proceso, pero luego emitiera 90 000 millones de dólares en bonos a 30 días con tipos de interés atractivos, que serían comprados por los bancos. Entonces, el 90 % de las reservas recién creadas volverían a la Reserva Federal y serían esterilizadas. Solo 10 000 millones de dólares de nuevas reservas entrarían en la economía. Sin embargo, hay dos cosas que hay que tener en cuenta. En primer lugar, al cabo de 30 días vencen los bonos y los 90 000 millones de dólares entrarían finalmente en la economía. Para evitar que esto suceda, la Reserva Federal podría renovar los bonos. En segundo lugar, la Reserva Federal debe pagar intereses por los bonos imprimiendo dinero nuevo. Por lo tanto, hay un problema que no aparece en M0 ni en M1 porque los bonos emitidos por la Reserva Federal no forman parte de estos agregados.
Lo que acabamos de describir como un experimento mental para la Reserva Federal ocurrió en Argentina antes de que Milei asumiera el cargo, con la particularidad de que el gobierno saliente redujo el plazo de la mayoría de los pagarés a un día, pagando hasta un 135 % de interés anualizado. Esto dio lugar a un déficit del banco central de alrededor del 10 % del PIB en 2023, financiado con pesos de nueva creación. En diciembre de 2023, la base monetaria era de 9 182 107 millones de pesos. Los billetes en pesos y los pasivos a corto plazo emitidos por el banco central ascendían a 23 854 402 millones de pesos, es decir, aproximadamente 2,6 veces la base monetaria. Así, una bomba de relojería pendía sobre la economía como la espada de Damocles, que podría haber multiplicado por 3,6 la base monetaria de un día para otro.7
Subestimación de las presiones inflacionistas
Cualquier análisis que abstraiga estos pasivos remunerados solo trata una fracción de la expansión monetaria efectiva y, por lo tanto, subestima sistemáticamente las presiones inflacionarias. Por analogía, la base monetaria de los EEUU es de 5,478 billones de dólares de los EEUU a septiembre de 2025. Si la base monetaria de los EEUU se expandiera en el mismo factor —3,6 veces—, pasaría instantáneamente de 5,478 billones de dólares de los EEUU a aproximadamente 19,7 billones de dólares de los EEUU. Una bomba de relojería de este tipo tendría importantes implicaciones para la demanda de dólares y las expectativas inflacionistas.8 No es de extrañar que la demanda de pesos se desplomara y los argentinos se lanzaran a por el dólar a finales de 2023. No tener en cuenta estos pasivos remunerados conduce a una interpretación errónea de la situación monetaria. El colapso de la demanda del peso a finales de 2023 no puede entenderse sin reconocer este mecanismo de esterilización.9
Precedentes históricos y análisis contrafactual
Se puede argumentar que las hiperinflaciones históricas siempre han implicado aumentos sustanciales de la masa monetaria. Sin embargo, estas observaciones no abordan la cuestión lógica que está en juego. El hecho de que se pueda citar o no un precedente histórico es irrelevante para un análisis contrafactual; y, en cualquier caso, la propia posición del profesor Hülsmann sobre lo que «habría» o «no habría» ocurrido carece igualmente de ilustración empírica. Un contrafactual no puede ser refutado por la ausencia de un ejemplo histórico, ni respaldado por ejemplos seleccionados de forma selectiva. La cuestión esencial es si una moneda puede perder su función como medio de intercambio cuando se derrumba la demanda de la misma, incluso si su cantidad permanece inalterada. Dado que se trata de una verdad praxeológica, no requiere validación empírica, y ninguna lista de episodios históricos puede refutarla. El caso argentino tampoco lo contradice; al contrario, los datos empíricos —especialmente el enorme volumen de pasivos esterilizados y remunerados y la fuga del peso a finales de 2023— sugieren que el peso ya estaba experimentando fuertes presiones por el lado de la demanda. Por lo tanto, cualquier respuesta que se centre en la terminología, en analogías históricas imperfectas o en agregados seleccionados de forma selectiva dejaría sin abordar la cuestión fundamental.
Conclusión
En resumen, la última respuesta de Hülsmann no aborda el fondo de mi argumento, sino que desvía el debate hacia la terminología y las listas de episodios históricos. Sin embargo, ni las disputas semánticas ni las enumeraciones empíricas tocan el núcleo teórico: una moneda puede colapsar por una caída de la demanda de dinero, incluso cuando su cantidad permanece sin cambios. Del mismo modo, la distinción entre demanda monetaria y no monetaria (impulsada por los impuestos) sigue sin respuesta. Al eludir estas cuestiones, su respuesta no aborda la lógica de mi análisis. Además, la realidad empírica de la situación de Argentina —sobre todo, el enorme volumen de pasivos remunerados del banco central que suprimió los agregados monetarios en los que se basa— sigue sin examinarse en absoluto. Cualquier evaluación de la demanda del peso o de las perspectivas inflacionistas que prescinda de estos pasivos esterilizados interpreta necesariamente de forma errónea la dinámica monetaria de finales de 2023. Por lo tanto, tanto desde el punto de vista teórico como empírico, la respuesta de Hülsmann no aborda la esencia del argumento.
Este intercambio ha dejado claro dónde reside el punto decisivo. El debate no gira en torno a la terminología, ni a la enumeración de episodios históricos, ni siquiera a las complejidades particulares del caso argentino. La cuestión es conceptual: si una moneda puede dejar de funcionar como dinero cuando su demanda se derrumba, independientemente de si su cantidad aumenta, se mantiene constante o incluso disminuye. Esa cuestión ha quedado zanjada desde el principio por la propia lógica del dinero. Las consideraciones empíricas adicionales que he introducido —relativas a la dinámica de la inflación, la expansión monetaria esterilizada y los pasivos remunerados— no hacen más que reforzar esta conclusión. Si persiste el desacuerdo, se referirá a cuestiones ajenas al argumento central y no podrá alterar su validez praxeológica.
- 1
Cagan, Philip (1956), «The Monetary Dynamics of Hyperinflation», en Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press. Peter Bernholz, citado por Hülsmann, cita a Cagan y define la hiperinflación «como casos extremos de inflaciones elevadas». Véase Bernholz, Peter (2015), Monetary Regimes and Inflation. History, Economic and Political Relationships, 2.ª ed., Cheltenham, Edward Elgar, p. 2.
- 2
Mises, Ludwig von (2006), Economic Policy. Thoughts for Today and Tomorrow. 3.ª edición. Auburn, Alabama, Ludwig von Mises Institute. Curiosamente, Ludwig von Mises pronunció estas palabras en Buenos Aires.
- 3
Para una ilustración histórica de cómo factores ajenos a la masa monetaria influyen en la calidad del dinero —y, por tanto, en la demanda de dinero— véase Henry Hazlitt (1976), «Where the Monetarists Go Wrong», The Freeman, 1 de agosto:
Uno de los ejemplos más llamativos de la importancia de la calidad de la moneda se produjo en Filipinas en la última etapa de la Segunda Guerra Mundial. Las fuerzas del general Douglas MacArthur habían desembarcado en Leyte en la última semana de octubre de 1944. A partir de entonces, lograron una serie de éxitos casi ininterrumpidos. En la capital, Manila, se desató una «inflación» salvaje. En noviembre y diciembre de 1944, los precios en Manila se dispararon hasta alcanzar niveles vertiginosos. ¿Por qué? No hubo ningún aumento en la masa monetaria. Pero los habitantes sabían que, tan pronto como las fuerzas estadounidenses lograran la victoria definitiva, los pesos emitidos por los japoneses perderían todo su valor. Por lo tanto, se apresuraron a deshacerse de ellos a cambio de cualquier bien real que pudieran obtener. (cursiva en el original)
- 4
Es muy posible que, en algunas circunstancias, la abolición de un banco central conduzca a una apreciación de la moneda y se contenga la crisis bancaria, siempre que la confianza en la unidad monetaria sea fuerte, el gobierno tenga un superávit con bajos niveles de deuda y el sistema bancario no esté sobreexpuesto a pasivos públicos, sino que posea activos de alta calidad y demanda internacional. Pero esta no era la situación del banco central, el sistema bancario o las finanzas públicas en Argentina. La cuestión que se plantea es más específica: ¿qué habría ocurrido con los precios denominados en pesos si el banco central argentino se hubiera cerrado inmediatamente, sin corregir primero los desequilibrios fiscales y monetarios y sin aplicar una reforma monetaria integral, como el establecimiento de un requisito de reserva del 100 %? Sobre la calidad de los balances de los bancos centrales, véase Bagus, Philipp, y Howden, David (2016), «Central Bank Balance Sheet Analysis». Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 68(2): 109-25.
- 5
Incluso Oscar Grau, feroz crítico de Milei, reconoció que Argentina ya se encontraba en una situación de hiperinflación en 2023.
- 6
Milei nunca prometió cerrar el Banco Central y dolarizar el país desde el primer día sin importar las circunstancias. Prometió cerrar el banco central, mediante la dolarización, tras una serie de etapas temporales. Estas etapas no implicaban más devaluaciones ni impagos. Su persistente preocupación por recapitalizar el sistema bancario central lo confirma. Teniendo en cuenta que Milei ganó las elecciones presidenciales basándose en este plan, cerrar el banco central sin tener debidamente en cuenta los demás parámetros no habría sido irrelevante para el electorado y los tenedores de pesos. Véase Bernardo Ferrero, «¿Milei debería de haber cerrado el banco central de golpe?», Okdiario, 12 de febrero de 2025.
- 7
Los «depósitos a plazo fijo» con vencimiento diario son, a efectos prácticos, equivalentes a los depósitos a la vista y forman parte de la oferta monetaria. Solo los tipos de interés exorbitantes continuaron esterilizando estas reservas. Sin embargo, dado que estos pasivos del banco central con vencimiento diario no se incluyen en la clasificación tradicional de M0 y M1, no aparecen en las cifras presentadas por el profesor Hülsmann.
- 8
El gobierno de Milei ha trabajado para calmar la situación y convertir de forma controlada estos pasivos del banco central en deuda pública a más largo plazo. Estas deudas figuran ahora en el balance del Tesoro, lo que ha llevado a algunos comentaristas a suponer erróneamente que la deuda pública argentina ha aumentado. Solo tienen en cuenta la deuda del Tesoro y descuidan la disminución de las deudas del banco central, que eran más onerosas e inflacionistas. Cabe señalar también que parte del aumento de la base monetaria durante la administración Milei es resultado de la conversión de estos pasivos a corto plazo en base monetaria, lo que ha dado lugar a algunas interpretaciones erróneas por parte de los comentaristas. Estos comentaristas han criticado al gobierno de Milei por incrementar la base monetaria, cuando este aumento se debe en gran medida a las cargas heredadas.
- 9
Para el mecanismo de esterilización, véase Ferrero, Bernardo y Bagus, Philipp. «A 3D Look at Argentina: Deregulation, Dollarization, Deflation», The Economists’ Voice, vol. 22, n.º 1, 2025, pp. 151-160. https://doi.org/10.1515/ev-2025-0010
