Aunque muchos participantes en el mercado están preocupados por las subidas de tipos, parecen ignorar el mayor riesgo: la posibilidad de una fuga masiva de liquidez en 2023.
Aunque diciembre ya está aquí, los balances de los bancos centrales apenas han disminuido, si es que lo han hecho. Más que las ventas reales, el debilitamiento de la moneda y el precio de los bonos acumulados explican la mayor parte de la caída de los balances de los principales bancos centrales.
En un contexto de déficits públicos que apenas disminuyen y, en algunos casos, aumentan, los inversores deben tener en cuenta el peligro de una reducción significativa de los balances de los bancos centrales. Tanto el endurecimiento cuantitativo de los bancos centrales como la refinanciación de los déficits gubernamentales, aunque a costes más elevados, drenarán liquidez de los mercados. Esto hace que, inevitablemente, el espectro de liquidez mundial se contraiga mucho más que el titular.
Los drenajes de liquidez tienen un efecto divisor del mismo modo que las inyecciones de liquidez tienen un efecto multiplicador evidente en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. El balance de un banco central incrementado en una unidad monetaria en activos se multiplica al menos cinco veces en el mecanismo de transmisión. Haga los cálculos ahora a la salida, pero tenga en cuenta que se financiará el gasto público.
Nuestra tendencia es dar por sentada la liquidez. Debido a la mentalidad FOMO (miedo a perderse algo), los inversores han aumentado su riesgo y añadido activos ilíquidos durante los años de expansión monetaria. En periodos de exceso monetario, la expansión múltiple y el aumento de las valoraciones son la norma.
Como siempre podíamos contar con un aumento de la liquidez, cuando los precios de los activos se corrigieron en las dos últimas décadas, lo mejor era «comprar la caída» y doblar la apuesta. Esto se debía a que los bancos centrales seguirían aumentando sus balances y añadiendo liquidez, salvándonos de casi cualquier mala decisión de inversión, y la inflación se mantendría baja.
Veinte años de una apuesta peligrosa: expansión monetaria sin inflación. ¿Cómo manejar una situación en la que los bancos centrales deben recortar al menos 5 billones de dólares de sus balances? No crean que exagero; la burbuja de 20 billones de dólares generada desde 2008 no puede resolverse con 5 billones. Un ajuste de 5 billones de dólares de EEUU es suave, incluso moderado. Para volver a los niveles anteriores a 2020, la Fed tendría que reducir su balance en esa cantidad por sí sola.
Téngase en cuenta que los bancos centrales de las economías desarrolladas necesitan endurecer su política monetaria en 5 billones de dólares, que se suman a los más de 2,50 billones de financiación del déficit público de esos mismos países.
Los efectos de la contracción son difíciles de prever porque los operadores durante al menos dos generaciones sólo han experimentado políticas expansivas, pero sin duda son desagradables. La liquidez ya está disminuyendo en los sectores más arriesgados de la economía, desde el alto rendimiento hasta los criptoactivos. En 2023, cuando comience realmente el endurecimiento, probablemente habrá alcanzado a los activos supuestamente más seguros.
En una entrevista reciente, el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, afirmó que el BCE empezará a reducir su balance en 2023 y añadió que «una recesión puede ser insuficiente para que la inflación vuelva al objetivo». Esto sugiere que la «herramienta antifragmentación» actualmente en uso para enmascarar el riesgo en los bonos de la periferia puede empezar a perder su impacto placebo en los activos soberanos. Además, el coste de los fondos propios y el coste medio ponderado del capital aumentan en cuanto empiezan a subir los diferenciales de los bonos soberanos.
El capital sólo puede crearse o destruirse; nunca permanece constante. Y si los bancos centrales quieren luchar eficazmente contra la inflación, la destrucción de capital es inevitable.
La afirmación alcista predominante es que, como los bancos centrales han aprendido de 2008, no se atreverán a permitir que el mercado se desplome. Aunque es un análisis correcto, no basta para justificar los múltiplos de mercado. El hecho de que los gobiernos sigan financiándose, que lo harán, es en última instancia lo que cuenta para los bancos centrales. El efecto de exclusión del gasto público sobre el acceso al crédito del sector privado nunca ha sido una preocupación importante para un banco central. Téngase en cuenta que sólo estoy estimando una reducción de 5 billones de dólares, lo que es bastante generoso dado el exceso producido entre 2008 y 2021 y la magnitud del aumento del balance en 2020-21.
Los bancos centrales también son conscientes del peor escenario posible, que es una inflación elevada y una recesión que podría tener un impacto prolongado en los ciudadanos, con un descontento creciente y un empobrecimiento generalizado. Saben que no pueden mantener alta la inflación sólo para satisfacer las expectativas del mercado de que aumenten las valoraciones. Los mismos bancos centrales que afirman que el efecto riqueza multiplica positivamente son conscientes de las desastrosas consecuencias de ignorar la inflación. Volvamos a los 1970.
La «excusa energética» en las estimaciones de inflación probablemente se evaporará, y esa será la prueba clave para los bancos centrales. La «excusa de la cadena de suministro» ha desaparecido, la «excusa temporal» se ha anquilosado y la «excusa energética» ha perdido parte de su credibilidad desde junio. El reciente desplome de las materias primas ha puesto de manifiesto la realidad poco atractiva de una inflación subyacente y súper subyacente al alza.
Los bancos centrales no pueden aceptar una inflación sostenida porque significaría que habrían incumplido su mandato. Pocos pueden prever con exactitud cómo afectará el endurecimiento cuantitativo a los precios de los activos y a la disponibilidad de crédito, aunque sea necesario. Lo que sabemos es que se espera que el endurecimiento cuantitativo, con una disminución mínima de los balances de los bancos centrales, comprima los múltiplos y las valoraciones de los activos de riesgo más de lo que lo ha hecho hasta ahora. Dado que la destrucción de capital parece no haber hecho más que empezar, es probable que el efecto divisor sea mayor de lo previsto. Y la economía real siempre se ve afectada por la destrucción de capital.
