Tras la reciente aplicación por parte de la administración Trump —seguida de una rápida retirada— de aranceles a la importación de muchos otros países, los mercados de capitales oscilaron salvajemente. La renta variable osciló entre fuertes pérdidas y exuberantes ganancias, manteniéndose absurdamente cara el 11 de abril, al final de la semana bursátil. Y lo que es más importante, los valores de los bonos cayeron en picado.
Los bonos de alto rendimiento —un eufemismo para el crédito corporativo de alto riesgo— habían estado cotizando con diferenciales casi récord respecto a los bonos del Tesoro antes del drama arancelario. Esto significa, esencialmente, que los inversores estaban dispuestos a aceptar una rentabilidad adicional mínima —en comparación con los bonos del Tesoro— por el riesgo aparentemente mucho mayor de invertir en créditos corporativos de mala calidad.
Tras el anuncio de los aranceles, los diferenciales se duplicaron, un reconocimiento por parte de los inversores de que estos bonos son realmente arriesgados a pesar de la marca ofuscadora.
Del mismo modo, los bonos corporativos con grado de inversión —los blue chips del mundo del crédito corporativo— vieron cómo sus valores caían rápidamente a pesar de lo que normalmente se consideraría una situación de «huida hacia la calidad», en la que cabría esperar razonablemente que los instrumentos menos arriesgados aumentaran de valor. El valor de los bonos y su rendimiento están inversamente relacionados. A medida que bajan los valores, suben los rendimientos.
Por último, pero no por ello menos importante, están los bonos del Tesoro de EEUU —el proverbial activo «sin riesgo», y aquí es donde el análisis se pone interesante.
Jugar a juegos de papel, ganar premios de papel
Los rendimientos del Tesoro han sido discutidos como uno de los principales objetivos de la política comercial —así como monetaria y fiscal— en el sentido de que una supuestamente compleja e ingeniosa estrategia de inclinar la economía hacia la recesión con el fin de lograr rendimientos más bajos ha sido ampliamente atribuida a la administración Trump. Aunque claramente mal concebida y poco inteligente, muchos sugieren que tal política permitiría al gobierno refinanciar, a menor costo, varios billones de dólares en deuda que vence en 2025.
Pero esta «estrategia» ignora por completo las fuerzas del mercado y se basa en cambio en un paradigma de «refugio seguro» del Tesoro de EEUU que tiene relevancia histórica pero que durante varias décadas ha mantenido poca o ninguna base racional. En pocas palabras, el Gobierno cree que, en condiciones financieras difíciles, los inversores acudirán en masa a los bonos del Tesoro para proteger su capital. Esta afluencia de demanda aumentará los valores, reduciendo así los rendimientos —es decir, el coste de endeudamiento del gobierno de los EEUU.
Aparte de la inercia, ¿por qué debería ser así? Durante un siglo, la política monetaria de los EEUU se ha basado en la idea de desvincular progresivamente el dólar de un patrón monetario sólido y convertirlo en un puro patrón fiduciario. En el proceso, ha acumulado una deuda de 37 billones de dólares que no tiene ninguna esperanza de pagar, a menos que imprima dinero y envíe el dólar a una espiral inflacionaria aún más agresiva que la que hemos visto recientemente.
Por cierto, a pesar de esa deuda de 37 billones de dólares —o, en muchos sentidos, debido a ella— es difícil señalar una sola cosa importante que haya mejorado en el país durante la última generación. La salud general de los americanos es pésima, como demuestran el acortamiento de la esperanza de vida y el aumento de las tasas de obesidad y morbilidad. Las capacidades de los niños americanos en lectura y matemáticas no son mejores que hace 50 años, y están disminuyendo drásticamente desde el pánico del COVID de 2020.
Mientras su salud general y su nivel de educación disminuyen, los americanos han estado viviendo de la impresora de dinero y sin producir nada de valor porque el énfasis cultural ha estado en el consumo, no en la producción. Siguiendo el ejemplo de los hábitos de su gobierno, la atención se centra cada vez más en lo que se puede obtener a corto plazo, y no en ahorrar y planificar para el futuro. Parafraseando a Saifedean Ammous, durante varias décadas las principales exportaciones de los EEUU han sido el dinero falso, la diabetes, el porno y la guerra. ¿Por qué querría alguien invertir —especialmente en el extremo largo de la curva— en el crédito de una entidad así?
Como tal, los recientes pronunciamientos arancelarios acentuaron una tendencia que comenzó hace algún tiempo —a pesar de los persistentes intentos de la Reserva Federal de ocultarlo mediante la impresión de dinero y la compra de bonos del Tesoro— el escepticismo del crédito americano a la luz de su despilfarro y su absoluta falta de voluntad para cambiar de rumbo.
Durante la semana del 7 de abril, el rendimiento del Tesoro a 10 años aumentó 50 puntos básicos, medio punto porcentual, la mayor subida semanal desde 2001.
A ello contribuyeron varios factores, entre ellos el desmantelamiento de la «operación base» —una operación de apalancamiento ultraelevado empleada por fondos de cobertura degenerados que fueron rescatados a expensas del contribuyente en 2020— y el dumping de bonos del Tesoro por parte de instituciones extranjeras. Pero la disminución de la convicción del mercado en el crédito del gobierno de los EEUU es la dinámica subyacente clave, y la causa fundamental de este declive es la naturaleza inflacionaria del dinero fiat de EEUU combinado con un despilfarro fiscal sin control, cuyo resultado es un imperio americano que está efectivamente en quiebra.
Las luces rojas parpadean
El mercado de bonos está enviando un mensaje al gobierno de los EEUU de que su gasto está fuera de control y de que el «privilegio» de la moneda de reserva del que ha abusado durante los últimos 80 años se está agotando.
Una respuesta racional a los recientes acontecimientos sería que el gobierno de los EEUU redujera el gasto, volviera a una apariencia de dinero sano y, en general, comenzara a reducir su nivel de participación en las vidas de los americanos de a pie. Eso es tan probable como que el zorro vigile el gallinero. Lo más probable —guiado por el dominante e ignorante modelo keynesiano— es que surja un nuevo ciclo de flexibilización cuantitativa, que haga bajar las tasas de interés de forma contundente pero temporal hasta que la inflación vuelva con más fuerza. Si continúa por este camino, los EEUU cavará más hondo en este agujero hasta quedar enterrado en él.
