En un mercado libre, el sistema de ganancias y pérdidas desempeña un papel esencial. Indica cómo deben asignarse los recursos, lo que permite a los empresarios buscar vías productivas y hacer planes a largo plazo. Del mismo modo, un sistema de ganancias y pérdidas identifica a aquellos empresarios capaces de sintetizar la información del mercado, reunir los insumos necesarios a un coste determinado y vender la producción por encima de ese coste. Los buenos empresarios son recompensados con ganancias, mientras que los malos empresarios sufren pérdidas y, en última instancia, fracasan.
Sin embargo, al añadir la intervención del gobierno, el sistema de ganancias y pérdidas se distorsiona. En economías con una intervención significativa, esa distorsión puede ser abrumadora, ya que las señales proporcionadas por el sistema de ganancias y pérdidas quedan totalmente ahogadas por las subvenciones, la inflación, los controles de precios, los tipos de interés artificialmente bajos, el amiguismo y el fraude.
A medida que las señales se distorsionan, también lo hacen los resultados. El capital se asigna a áreas improductivas de la economía, los empresarios políticos ganan primacía sobre los empresarios de mercado y el sistema de ganancias y pérdidas se sustituye por una dinámica cada vez más socialista que comprende la planificación centralizada, el estatismo del bienestar y la guerra, y la obsolescencia del impulso productivo y los logros individuales.
Hay que acabar con todas las tonterías
En noviembre de 2024, casi el 45 % de las acciones del Russell 2000 generaban pérdidas —lo que supone un máximo histórico—, frente al 14 % de 1994. Desde 2014, las relaciones precio-beneficio del S&P 500 ha oscilado entre 20 y 30 veces, en comparación con el promedio histórico de 16 veces, lo que implica que los precios de los activos se han desvinculado de los fundamentos en medio de la política de tipos de interés cero (ZIRP) y la expansión cuantitativa. Michael Burry, conocido por su programa, tuiteó en 2022:
Esta mañana todavía había 218 cotizaciones bursátiles primarias en los Estados Unidos con una capitalización bursátil superior a 1000 millones de dólares y (lucros) inferiores a 100 millones de dólares NEGATIVOS... 29 de ellas tenían una capitalización bursátil superior a 10 000 millones de dólares, lo que supone un total de 655 000 millones de dólares...
Gran parte del sector de la gestión de inversiones, incluido prácticamente todo el segmento del capital riesgo («VC»), se dedica a negociar con empresas no rentables, asignándoles valoraciones fiduciarias cada vez más altas con la esperanza de que una pequeña parte se convierta en objeto de la fiebre especulativa y les reporte ganancias suficientes para compensar las pérdidas totales en otras partes de su cartera.
No se trata de una teoría probabilística avanzada, como se quejan muchos VC. Más bien, el sector ha abandonado incluso la pretensión de realizar análisis empresariales críticos, centrándose en cambio en la publicidad y el marketing para inflar las carteras, que posteriormente pueden descargar en inversores públicos indiscriminados. Hacerlo ha resultado muy fácil en la era de la expansión cuantitativa y los tipos de interés cero. El capital riesgo, a su vez, se ha convertido en un sector poco serio, poblado principalmente por bufones y charlatanes.
Del mismo modo, las ofertas públicas iniciales eran antes el dominio de las empresas rentables. En la década de 1980, alrededor del 90 % de las OPI eran rentables. Esa proporción cayó al 70 % en la década de 1990 y al 14 % durante la burbuja puntocom de 1999-2000. Desde entonces, la rentabilidad ha seguido siendo una cuestión secundaria para los emisores de OPI y sus inversores, y en un año medio solo un tercio de las empresas que salen a bolsa son rentables.
No olvidemos los activos reales: durante los últimos años, los inmuebles comerciales han ofrecido a los posibles inversores un apalancamiento negativo, es decir, una situación en la que el tipo de interés para financiar un edificio comercial es superior a la tasa de capitalización inicial (beneficio dividido por el precio de compra) del activo. La magnitud es significativa, ya que los edificios de apartamentos suelen rendir hoy en día al menos entre 100 y 150 puntos básicos (entre el 1,0 % y el 1,5 %) menos que la tasa de interés de la deuda utilizada para adquirirlos. Aunque no es el único factor que influye en la rentabilidad de los inmuebles comerciales, especialmente si los inversores los mantienen durante períodos más largos, un apalancamiento negativo inicial de esa magnitud hace que la rentabilidad para los accionistas sea extremadamente difícil.
Ganancias falsas
Para realizar un análisis adecuado de las pérdidas y ganancias, es necesario comprender los términos vigentes. Lamentablemente, los mercados de capitales están repletos de métricas de rendimiento de todo tipo, muchas de las cuales son inútiles. Es necesario hacer un breve repaso, tras el cual sugeriré una métrica más útil para medir la verdadera rentabilidad.
El EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) es una supuesta medida de la rentabilidad que se ha vuelto omnipresente en los mercados de capitales, especialmente en los informes de las empresas que cotizan en bolsa.
La métrica se puso de moda durante el auge de las adquisiciones apalancadas (LBO) de la década de 1980, cuando se consideraba un reflejo de los beneficios operativos sin apalancamiento y, por lo tanto, un indicador útil de la capacidad de una empresa para hacer frente a las estructuras de capital altamente endeudadas que conllevaban las operaciones de LBO. No obstante, el EBITDA se popularizó como una métrica ampliamente utilizada para las empresas que cotizan en bolsa. El problema es que los intereses, los impuestos, la depreciación y la amortización pueden ser gastos significativos. Dejarlos fuera ofrece una imagen poco realista de la rentabilidad de una empresa.
Como dijo el difunto Charlie Munger, socio comercial de Warren Buffet durante mucho tiempo, si te encuentras con «... cualquier presentación que utilice la palabra EBITDA... simplemente sustituye la frase por ‘ganancias de mierda...’».
Más allá del EBITDA, el estándar del mercado público para calcular los «beneficios» es el ingreso neto según los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP, por sus siglas en inglés). Esta métrica pretende comunicar los ingresos netos de una empresa, es decir, los beneficios de las ventas de una empresa después de deducir todos los gastos. Sin embargo, los gastos dentro de los GAAP se definen de forma algo imprecisa. Un ejemplo hipotético lo ilustrará.
Un edificio de cuatro viviendas alquiladas gana 1200 dólares al mes en concepto de alquiler, mientras que incurre en gastos de mantenimiento de 400 dólares, impuestos sobre la propiedad y seguros de 500 dólares, y gastos de amortización de 200 dólares. Los daños causados por las condiciones meteorológicas locales obligan a sustituir el tejado cada mes, con un coste de 500 dólares. Según los estándares GAAP, este edificio es rentable en 100 dólares al mes. Los PCGA contabilizan la sustitución del tejado como un gasto de capital, y no como un gasto, lo que inflan los beneficios. En realidad, el edificio pierde 200 dólares al mes.
Los propietarios y agentes inmobiliarios comerciales han tratado durante años sus materiales de marketing de manera similar, colocando todo lo que pudiera considerarse un gasto de capital «por debajo de la línea», lo que inflan su rentabilidad y exigen precios en el mercado de venta sobre esa base. Se necesita un cálculo mejor para examinar los ingresos netos GAAP y llegar a un determinante más preciso de la rentabilidad del negocio.
Flujo de caja libre, calculado correctamente
El flujo de caja libre (FCF) o el flujo de caja libre para el capital (FCFE) es una métrica no GAAP que puede ser más adecuada. Se define generalmente como el flujo de caja operativo menos los gastos de capital. Sin embargo, incluso el FCF está sujeto a manipulaciones contables. El uso de la compensación basada en acciones (SBC), por ejemplo, es un método eficaz para inflar el FCF declarado en una burbuja bursátil.
En lugar de pagar a los empleados en efectivo, una empresa, especialmente una cuyas acciones cotizan con una prima significativa sobre su valor fundamental, puede simplemente utilizar sus acciones como moneda, evitando así una reducción en el cálculo del FCF. Y dado que los precios de las acciones son altos, el efecto dilutivo de la SBC suele ser insignificante.
Las empresas que cotizan en bolsa utilizan ahora ampliamente la SBC. Como porcentaje de las ventas de las empresas del índice Russell 3000, la SBC se multiplicó por más de seis entre 2006 y 2022, y la mayor parte de ese aumento se produjo después de la crisis de 2008-09.
En el S&P 500, el SBC declarado creció más de un 10 % anual entre 2010 y 2022, alcanzando un total de 192 000 millones de dólares en ese último año de análisis. Las tendencias del SBC han continuado en la misma dirección desde entonces.
También hay que tener en cuenta la exclusión de los pagos del principal de los arrendamientos financieros al calcular el FCF. Un arrendamiento financiero es una convención contable que trata los pagos del arrendamiento como reembolsos de préstamos, pero no lo son. Representan una obligación contractual de pagar en efectivo al propietario del equipo o del edificio.
Por último, es posible que sea necesario tener en cuenta el capital circulante al calcular el FCF. Retrasar los pagos a los proveedores, por ejemplo, puede inflar el FCF a corto plazo, pero es una práctica insostenible. Con el tiempo, estos efectos se equilibran, por lo que puede ser una consideración más relevante para el análisis a corto plazo.
Por lo tanto, a continuación se presenta un marco útil para calcular correctamente el FCF:
- Flujo de caja operativo (derivado de los ingresos netos y que aparece en el estado de flujo de caja);
- menos compensación basada en acciones;
- menos gastos de capital;
- menos reembolsos del principal de arrendamientos financieros;
- [opcional, dependiendo del contexto] más o menos ajustes de capital circulante
Utilizando este cálculo, se observa que dos de las «Siete Magníficas», un grupo con una capitalización bursátil combinada de 15 billones de dólares, son empresas que pierden dinero constantemente.
Vigilancia en la edad de oro del fraude
Las empresas utilizan selectivamente los indicadores financieros para presentar una imagen optimista de sus resultados y ocultar la realidad financiera. La proliferación de estas prácticas es parte integrante de la psicología de los inversores que acompaña al exceso especulativo.
La combinación de una contabilidad agresiva y unos inversores poco perspicaces permite que las prácticas de mala calidad persistan —hasta que desaparece la fuente del exceso especulativo, en el caso de los EEUU— una política monetaria laxa e inflacionista. Mientras tanto, los inversores perspicaces deben familiarizarse con el repertorio de trucos que utilizan los directores generales y financieros sin escrúpulos, amplificados por sus defensores en los medios de comunicación financieros. De este modo, los participantes en los mercados de capitales y el mundo empresarial pueden mantenerse fieles a los fundamentos morales y productivos del sistema de pérdidas y ganancias, al tiempo que reconocen sus distorsiones en la economía intervencionista.
