El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal mantuvo ayer el tipo de interés oficial objetivo (el tipo de los fondos federales) en el 5,5 por ciento. El tipo objetivo se ha mantenido en el 5,5 por ciento desde julio de 2023, mientras la Reserva Federal espera que todo salga bien. En sus observaciones preparadas para la conferencia de prensa del FOMC del miércoles, Powell continuó con el mensaje tranquilizador que generalmente ha empleado en estas conferencias de prensa durante el último año. El mensaje general ha sido el de un crecimiento moderado pero sostenido, y una economía marcada por unas tendencias de empleo «sólidas» y una inflación moderada.
Powell combinó entonces esta visión de la economía con una narrativa general sobre la política de la Fed en la que el FOMC se mantendrá estable hasta que el comité crea que la inflación está volviendo al «objetivo a largo plazo de una inflación del dos por ciento». Una vez que la Fed esté «segura» de que se ha asegurado el nivel de inflación objetivo, entonces la Fed comenzará a recortar el tipo de interés objetivo, y esto hará que la economía vuelva a entrar en otra fase de expansión.
A pesar de todo, Powell y el FOMC insisten en que no habrá baches significativos en el camino y que se logrará un «aterrizaje suave». Es decir, Powell y la Fed dicen repetidamente al público que la Fed enhebrará la aguja de bajar la inflación de los precios al tiempo que garantiza que la economía siga creciendo a tasas sólidas mientras el empleo se mantiene fuerte.
Pero hay dos problemas con esta narrativa: El primero es que la Reserva Federal nunca ha conseguido esto, al menos en los últimos 45 años. En la experiencia real, esto es lo que ocurre: la Reserva Federal niega que se aproxime una recesión hasta que ésta ha comenzado. Entonces, la Fed recorta los tipos de interés después de que el desempleo ya haya empezado a marchar hacia arriba.
El segundo problema con la narrativa es que la Fed no está motivada simplemente por la preocupación sobre el estado del empleo y la economía. Sí, la Reserva Federal nos quiere hacer creer que sólo se preocupa por una lectura imparcial de los datos económicos, y que la política de la Reserva Federal se guía únicamente por esto. Cuando la Fed afirma que «se guía por los datos», eso es lo que quiere decir. En realidad, la Fed está profundamente preocupada por algo totalmente distinto: mantener bajos los tipos de interés para que el gobierno federal pueda seguir tomando prestadas enormes cantidades de dinero a bajos rendimientos. Cuanto más aumente el gobierno federal su enorme deuda, más presión habrá sobre el banco central para que mantenga los tipos bajos y los haga bajar.
Sí, es cierto que la Fed teme la inflación de precios porque ésta provoca inestabilidad política. Cuando este temor vence, la Fed deja subir los tipos de interés. Pero, el Tesoro Federal también espera que la Fed mantenga los tipos de interés bajos para las élites del gobierno federal que nunca se cansan de gastar en déficit. Cuando la «necesidad» de gasto deficitario se impone, la Fed fuerza los tipos de interés a la baja. Estos dos objetivos son directamente opuestos. Por desgracia, si la Reserva Federal tiene que elegir entre los dos, es probable que elija el camino de los tipos de interés más bajos y la inflación de precios en aumento.
Cómo se producen realmente los «aterrizajes suaves»
Veamos primero el mito del «aterrizaje suave». Hablar de «aterrizajes suaves» ha sido habitual en los medios de comunicación desde al menos la recesión de 2001. En julio de 2001, por ejemplo, los autores de Bloomberg were especulaban sobre lo suave que sería el aterrizaje suave. Al final resultó que no hubo aterrizaje suave y pronto se produjo la quiebra de las puntocom.
El discurso del «aterrizaje suave» fue aún más prominente en el período previo a la Gran Recesión. A mediados de 2008, meses después de que comenzara la recesión, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, pronosticaba un aterrizaje suave y que no habría recesión alguna. En esa recesión, la tasa de desempleo alcanzó el 9,9 por ciento.
Todo esto se está repitiendo ahora mismo. Un vistazo al Resumen de icas Proyecciones Económ (SEP) de la Fed muestra que los funcionarios de la Fed están comprometidos a afirmar que no habrá recesión y que el crecimiento económico continuará en una trayectoria lenta, constante y positiva. Sí, el SEP sugiere que la Fed pronto empezará a bajar los tipos de interés, pero en esta versión fantástica de la economía, eso irá seguido de un crecimiento económico continuado y un empleo estable.
Sin embargo, eso no es lo que ocurre en la vida real. Obsérvese, por ejemplo, que en los últimos 30 años, los recortes de los tipos de interés de la Reserva Federal no coronaron un «aterrizaje suave», sino que precedieron al período más vigoroso de pérdidas de empleo. Como puede verse en el gráfico, los recortes del tipo de los fondos federales se producen varios meses antes de que se produzcan aumentos considerables de la tasa de desempleo. Los fuertes recortes de tipos comenzaron en 1990, por ejemplo, y poco después se produjo la recesión de 1991. Del mismo modo, la Reserva Federal comenzó a recortar los tipos a finales de 2000, y la tasa de desempleo no tardó en acelerarse al alza. Esto volvió a ocurrir en 2007, cuando el desempleo comenzó a aumentar poco después de los recortes de tipos de la Fed.
No estoy diciendo que los recortes del tipo de los fondos federales causaran el aumento del desempleo, por supuesto. Lo que digo es que la Reserva Federal sabía que no se estaba produciendo un aterrizaje suave y que la recesión estaba en camino. Por eso la Fed apretó el botón del pánico cuando lo hizo, y recortó los tipos con la esperanza de acortar la recesión que se avecinaba.
Esta realidad deja claro que no hay absolutamente ninguna razón para creer las afirmaciones de la Fed de que lo tiene todo bajo control, y que los recortes de tipos sólo llegarán después de que la Fed haya apretado lo suficiente para frenar la inflación sin reventar las numerosas burbujas que alimentaron el empleo y el gasto de los consumidores en el periodo previo a la recesión.
En resumen, así es como ha funcionado realmente: temerosa de que la inflación se esté descontrolando, la Fed subirá el tipo de interés objetivo y, en general, «endurecerá» la política monetaria. A pesar de todo, la Fed insistirá en que no hay recesión en el horizonte y que se está preparando un «aterrizaje suave». Con el tiempo, sin embargo, se hace evidente que la economía se está debilitando sustancialmente y que la Reserva Federal ha estado mintiendo sobre la economía o simplemente se ha equivocado. En ese momento, la Fed hace lo que siempre ha hecho (en las últimas décadas) cuando teme una recesión: relajar la política monetaria con la esperanza de hacer estallar toda una nueva serie de burbujas para crear un nuevo período de auge.
Esto dista mucho de la historia sedada, mesurada y perfectamente controlada de la política monetaria que la Reserva Federal nos quiere hacer creer.
La Fed existe para mantener financiado al gobierno federal con dinero fácil
El segundo problema con la narrativa de Powell es que la Fed no está motivada simplemente por la preocupación sobre el estado del empleo y la economía. Aunque sería agradable pensar que la Fed se preocupa principalmente por el «ciudadano de a pie» y sus perspectivas de empleo, la realidad es que la Fed está muy preocupada por mantener bajos los costes de endeudamiento para que Mitch McConnell, Nancy Pelosi y otros puedan seguir comprando votos y alimentando el estado de guerra y bienestar con enormes cantidades de gasto deficitario.
Mantener bajos los costes de los préstamos, forzando a la baja los tipos de interés, es ahora más importante de lo que lo ha sido en muchas décadas. En los últimos cuatro años, la deuda federal total se ha disparado en 11 billones de dólares, pasando de 23 a 34 billones. En un entorno de tipos de interés cercanos a cero, esto podría ser manejable. Sin embargo, cuando este tipo de deuda se combina con tipos de interés al alza, los pagos de intereses aumentan rápidamente y consumen porciones cada vez mayores del presupuesto federal. Si el régimen no tiene cuidado, podría enfrentarse a una crisis de deuda soberana.
Cuando la Fed es capaz de bajar los tipos de interés sin temor a una inflación galopante, el aumento de la deuda no es un problema urgente. Como podemos ver en el gráfico, un rápido aumento de la deuda federal no condujo a un crecimiento considerable de los costes por intereses tras la Gran Depresión. Eso, sin embargo, fue durante un periodo de tipos de interés muy bajos. Desde 2022, sin embargo, los costes por intereses de la deuda se han disparado a medida que la Reserva Federal se ha visto obligada a permitir que suban los tipos de interés.
De hecho, los costes por intereses se han más que duplicado desde 2021. Sin embargo, ni siquiera estamos viendo todo el impacto de la creciente deuda combinada con la subida de los tipos de interés. En los últimos años, el coste de los intereses se ha mantenido en cierto modo bajo control gracias a que la deuda federal no vence de golpe. Sin embargo, en 2024 casi 9 billones de dólares de deuda federal vencerán. Habrá que sustituirla por nueva deuda que tendrá que pagarse a tipos de interés más altos (es decir, con rendimientos más elevados) que la deuda que vence. Combinado con los aproximadamente 2 billones de dólares de nueva deuda que se añadirán en 2024, el gobierno federal necesitará que alguien compre más de 10 billones de dólares de deuda federal. Eso es un montón de deuda y se esperará que la Fed ayude al gobierno federal a evitar de alguna manera que los tipos de interés sigan subiendo. Esto requerirá que la Fed entre en el mercado y compre grandes cantidades de deuda para presionar a la baja los rendimientos.
En otras palabras, las realidades políticas harán que la Reserva Federal tenga que aceptar nuevos recortes de los tipos tanto si la inflación de los precios alcanza el objetivo del dos por ciento como si no. La Fed dirá que la inflación de los precios ha alcanzado el «objetivo» independientemente de que esa sea o no la realidad. Dado que la Fed define ahora su objetivo del dos por ciento en términos de promedios y tendencias a largo plazo, la Fed sólo tiene que decir que ha determinado que la «tendencia» apunta hacia una caída de la inflación de precios.
Entonces, voilà, la Fed podrá dedicarse a lo que realmente importa al gobierno federal: blanquear los déficits federales forzando la bajada de los tipos de interés.
Ayer, Jay Powell interpretó la habitual cantinela que constituye la base de la legitimidad política del banco central: afirmar que está gestionando hábilmente la economía al tiempo que afirma estar profundamente preocupado por las luchas cotidianas de la gente corriente que se enfrenta a los estragos de la inflación de precios. La realidad detrás de esta rutina es algo muy diferente.
