Tres acertijos monetarios, que se solapan parcialmente, requieren al menos una solución provisional antes de que se pueda empezar a trabajar en cualquier previsión genuina para 2026 y más allá. La finalización de la previsión depende además de la adopción de una postura sobre la política de estímulo monetario de EEUU previa a las elecciones de 2025-2026. ¿Cómo se situará esta política en comparación con episodios anteriores del mismo fenómeno, como la crisis de Nixon de 1971/72, la política de devaluación de Volcker/Baker de 1985-86 y la devaluación y la política de tasas de interés cercanos a cero de Bush/Greenspan de 2003-2004?
Primera incógnita: ¿cómo puede revertirse una inflación de activos poderosa y de duración récord cuando la Fed está aplicando un programa de estímulo monetario?
Este enigma es muy relevante para el debate actual en los mercados sobre las similitudes entre el auge de la IA y la burbuja puntocom. Esta última estalló en el contexto de la Fed de Greenspan en 2000, independientemente de las elecciones que se avecinaban, endureciendo la política monetaria. Esto se puso en marcha una vez que quedó claro que la temida crisis relacionada con el problema informático del efecto 2000 no se había producido.
Es posible que la caída del NASDAQ en 2000 no se hubiera producido si la Fed hubiera seguido inyectando inflación hasta el día de las elecciones. Sin embargo, posponer la caída no es lo mismo que evitarla. Una Fed que sigue inyectando dinero en un año electoral puede empezar a endurecer su política poco después. El detonante para entonces podría ser un repunte de la inflación del IPC. O, en principio, la mala inversión y la fragilidad financiera podrían haberse hecho tan evidentes que la burbuja llegara a su fin.
En la práctica, las grandes crisis, junto con las grandes recesiones de los últimos 100 años (1929/33, 1937/8, 1973/5, 1981/2 y 2008/10), han estado precedidas por un endurecimiento de la política monetaria. En los dos primeros casos, un motivo clave para el endurecimiento de la Fed fue enfriar el auge especulativo del mercado bursátil; en los dos últimos, fue la preocupación por la inflación de los bienes y servicios.
Entonces, ¿el aparente estímulo monetario actual de la Fed significa que no habrá una reversión temprana y sostenida de la inflación de los activos? Sin embargo, el laboratorio de la historia es demasiado pequeño para justificar una predicción audaz sobre este punto. La actual inflación monetaria sin interrupción es la más larga de la historia. Por lo tanto, las pruebas históricas solo llegan hasta cierto punto. Además, pueden surgir dudas fundamentales sobre si las apariencias externas del estímulo monetario son correctas. Esa posibilidad nos lleva al enigma número 2 al que se enfrenta el pronosticador a principios de 2026.
Segundo enigma: ¿Cómo puede la política monetaria parecer fácil y estimulante y, sin embargo, ser en realidad restrictiva y desinflacionaria?
Ya no existe una herramienta de diagnóstico fiable para reconocer la inflación o la deflación monetaria. El uso de esa herramienta dependía de la medición de la divergencia entre la oferta y la demanda de base monetaria. «Gracias» al seguro de depósitos, al «demasiado grande para quebrar» y a la guerra contra el efectivo, la base monetaria ya no presta servicios de intensa monetariedad (como medio de intercambio o depósito de valor) que son importantes en relación con el tamaño de la economía. El pago de intereses sobre las reservas a la tasa de interés oficial ha agravado aún más el problema del diagnóstico, ya que, en el margen de sus tenencias de base monetaria, los particulares o las empresas no obtienen servicios monetarios intensos.
Contar las bajadas o subidas de las tasas de interés no es una receta para un diagnóstico monetario fiable. Los actuales defensores de que la Fed siga bajando su tasa de interés oficial sostienen que debemos ignorar la caída del poder adquisitivo (interno) del dólar provocada por la influencia de los aranceles. En consecuencia, la tasa de inflación «subyacente» es inferior al 2 % y, paralelamente, el «tipo de interés neutral» podría ser del 3 %.
Sin embargo, en un régimen monetario sólido, el cambio de la fiscalidad directa sobre la renta a la fiscalidad indirecta (como los aranceles) (de forma supuestamente neutra en términos de ingresos) no daría lugar a una pérdida del poder adquisitivo del dinero. La demanda de dinero en términos reales no se vería afectada y la oferta de base monetaria (ya sea oro o dinero fiduciario) se mantendría sin cambios. Los precios al consumo antes de impuestos y los salarios nominales (ahora sujetos a un menor impuesto sobre la renta) bajarían.
Una transferencia inicial de los impuestos indirectos a los precios significaría que los hogares y las empresas se encontrarían con menos dinero en términos reales que antes. En consecuencia, disfrutarían menos de los intensos servicios monetarios que presta la base monetaria. En respuesta, recortarían el gasto en bienes y servicios no monetarios, lo que provocaría una presión a la baja sobre sus precios.
La repercusión del impuesto indirecto en el aumento de los precios (y la disminución del poder adquisitivo del dólar) que se ha producido realmente sugiere una inflación monetaria bajo el actual régimen poco sólido. De hecho, un exceso de petróleo (el precio del WTI bajará un 20 % en el año hasta finales de 2025) y un aumento repentino del crecimiento de la productividad (según la hipótesis de los entusiastas de la IA, con algunos datos que lo respaldan, aunque muy ruidosos) significarían, en un régimen monetario sólido, un período de caída generalizada de los precios a un nivel más bajo. La importante pérdida adicional del poder adquisitivo del dólar hasta 2025 sugiere una inflación monetaria, corroborada por la inflación de los activos, que sigue siendo rampante.
Hay un caso contrario a tener en cuenta, aunque menos plausible que el de la inflación monetaria.
La inflación de los activos puede parecer dinámica, pero podría ser un indicador rezagado de la inflación monetaria general. Hay zonas en las que la inflación del mercado de activos está desapareciendo o empeorando, como lo demuestran algunos mercados inmobiliarios, la caída del mercado del arte y el estancamiento del mercado de capital privado. Y gran parte del aumento general del S&P 500 en 2025 simplemente coincide con la devaluación del dólar.
En lo que respecta a los precios al consumo, los retrasos son notorios. Un aspecto clave que suscita preocupación es la incapacidad de los compiladores del IPC para reconocer rápidamente las caídas de los precios de la vivienda, a través de los componentes de los alquileres imputados a los propietarios o los alquileres reales del mercado. Sin embargo, es poco probable que este retraso en los precios de la vivienda invalide las pruebas mencionadas anteriormente de inflación monetaria en los mercados de bienes y servicios.
Y en cuanto a los retrasos que dificultan el diagnóstico oportuno de la inflación o la desinflación, llegamos al tercer enigma que hace tan difícil la previsión.
Tercer enigma: la inflación monetaria —y la enfermedad de la inflación de los activos que genera— provoca una acumulación de inversiones erróneas. ¿Podría esto llegar a ser tan grave como para provocar un descenso generalizado de la prosperidad?
Para muchos de nosotros, que hemos crecido maravillándonos con los cambios tecnológicos, este puede parecer un enigma extraño. Sí, el frenesí especulativo de la inflación de los activos y el retroceso de la cautela racional podrían conducir a una aceleración del cambio tecnológico. Estamos condicionados a pensar que esto es algo bueno a la larga, aunque pueda haber excesos transitorios y errores evitables en el camino.
Sin embargo, al examinarlo, esa cosa buena puede ser una ilusión. Una mayor cautela podría haber significado más tiempo para que surgieran los defectos de la nueva tecnología antes de que se hubiera penetrado tanto en el panorama comercial como para volverse irreversible. Una penetración más lenta podría haber facilitado que la siguiente gran innovación se popularizara y se volviera comercialmente viable, lo que podría haber tenido beneficios en comparación con un largo período en el que una tecnología que al final no era tan maravillosa se hubiera vuelto dominante.
El tercer enigma y su posible solución nos llevan de vuelta al primer enigma. ¿Puede terminar la inflación de los activos sin un periodo inicial de desinflación monetaria?
Sí. Y una forma de hacerlo es que la acumulación de inversiones erróneas se convierta en una carga demasiado pesada. La productividad total de los factores, que tiene en cuenta el capital que requiere la nueva innovación para impulsar la productividad laboral, podría incluso volverse negativa, especialmente si se mide de una manera que tenga en cuenta las fuerzas destructivas desatadas.
