Toda regulación financiera importante termina por generar el mercado que pretendía evitar. La Ley de Sociedades de Inversión de 1940 fue bastante sensata en su intención original. Sin embargo, cuarenta años después, su efecto práctico fue una escasez de capital: las firmas de capital privado y de riesgo quedaron limitadas legalmente a 100 inversores, lo que asfixió la financiación para las empresas en crecimiento que más la necesitaban. El Congreso solucionó el problema creando otra estructura regulatoria —la Ley de Incentivos a la Inversión para Pequeñas Empresas de 1980, que estableció las Sociedades de Desarrollo Empresarial (BDC, por sus siglas en inglés). En este marco, los fondos cotizados en bolsa podían otorgar préstamos a empresas privadas de tamaño mediano bajo la supervisión de la SEC. Funcionó; las BDC canalizaron capital a empresas demasiado grandes para los bancos comunitarios y demasiado pequeñas para los mercados de bonos públicos.
Luego llegó 2008, otra ronda de regulaciones, otra escasez de capital y otra solución alternativa en el mercado. Hoy, esa solución se ha convertido en una industria de casi 2 billones de dólares que los reguladores denominan «banca en la sombra», con todas las implicaciones siniestras que conlleva esa expresión. El FMI quiere supervisarla. El Congreso está considerando requisitos de transparencia. Y en algún centro de estudios, alguien ya está elaborando el marco que dará lugar a la próxima solución alternativa dentro de veinte años.
Esto no es un ciclo de codicia. Es el orden espontáneo haciendo lo que siempre hace: encontrar el camino para sortear el obstáculo. La sombra no es una criatura de las finanzas. Es la forma del muro. Pero parte de lo que habita hoy en esa sombra es verdaderamente peligroso, y comprender la diferencia exige ser honesto con respecto a ambos.
Lo que la ley Dodd-Frank hizo realmente con el crédito
El marco regulatorio posterior a 2008 se basó en un diagnóstico razonable: los bancos tenían una capitalización insuficiente y estaban demasiado dispuestos a otorgar préstamos apalancados que luego empaquetaban y vendían. La solución —la Ley Dodd-Frank y el marco de capital de Basilea III, implementados conjuntamente a partir de 2013— exigió que los bancos mantuvieran un capital sustancialmente mayor para respaldar los préstamos apalancados y comerciales. El costo de esos préstamos en los bancos regulados aumentó drásticamente. La demanda de los mismos no lo hizo.
En 2007, los activos de crédito privado gestionados en Norteamérica ascendían a 170.000 millones de dólares. Para 2024, habían alcanzado los 1,24 billones de dólares, un aumento de siete veces en 17 años. Solo los activos de las BDC (Business Development Companies) crecieron de menos de 30.000 millones de dólares a 438.000 millones de dólares a finales de 2024. Este capital siguió la demanda, superando las barreras regulatorias creadas por la propia regulación. Las empresas medianas seguían necesitando financiación para adquisiciones, equipos y capital circulante. Encontraron nuevos prestamistas. Los prestamistas encontraron nuevas estructuras. El mercado siguió moviéndose.
El conocimiento que los bancos se vieron obligados a abandonar
Lo que los mercados de crédito privado han logrado con éxito es algo que el sistema bancario regulado, optimizado para originar y distribuir créditos, no puede hacer estructuralmente: conocer a fondo el negocio al que presta. Un análisis de la Universidad de Chicago sobre préstamos directos reveló que los prestamistas privados garantizan los préstamos con gravámenes globales —reclamaciones sobre el valor de continuidad de la empresa— en el 79 % de los casos, en comparación con menos del 15 % en el caso de los bancos. Esto no es imprudencia. Refleja el profundo conocimiento que estos prestamistas tienen de sus prestatarios. Solo se apuesta por el futuro de una empresa cuando se la comprende lo suficientemente bien como para creer en ella.
Este es el problema del conocimiento de Hayek en su forma financiera más concreta. La información dispersa y específica de cada relación sobre la verdadera solvencia de un prestatario —la calidad de la gestión, la posición competitiva, la solidez del flujo de caja— no puede plasmarse en un requisito de capital estandarizado. Reside en el criterio de un prestamista que ha dedicado tiempo a conocer la empresa. Cuando la regulación expulsa a ese prestamista del mercado, ese conocimiento se va con él. Cuando el mercado crea un nuevo canal, ese conocimiento regresa —de forma imperfecta, desigual, pero genuina—.
El riesgo es real —y la teoría austriaca explica por qué
Aquí es donde la honestidad intelectual exige cautela. El propio análisis de la Reserva Federal advirtió que los gestores de fondos de crédito privados, presionados para invertir capital en plazos fijos, podrían «elegir operaciones más arriesgadas, ofrecer préstamos con cláusulas menos restrictivas o, en general, reducir los estándares de evaluación crediticia». Esta predicción se ha materializado. Los préstamos con cláusulas menos restrictivas representan ahora el 93 % de las nuevas emisiones de préstamos apalancados institucionales: estructuras que omiten las pruebas financieras periódicas que históricamente alertaban a los prestamistas cuando el desempeño del prestatario se deterioraba. Sin esos mecanismos de alerta, los prestamistas a menudo descubren los problemas solo cuando se incumple un pago o la liquidez está a punto de agotarse.
Las cifras principales de impago parecen controladas, pero la tensión se acumula de formas menos visibles. Los impagos selectivos —exenciones de cláusulas contractuales, canjes de deuda en dificultades y reestructuraciones extrajudiciales— superaron a los impagos convencionales en una proporción de cinco a uno en 2024. Los préstamos con pago en especie, donde los intereses se acumulan en el capital en lugar de pagarse en efectivo —lo que un análisis denomina «rendimiento de lápiz», ingresos acumulados en papel pero nunca recibidos realmente— representan ahora entre el 11 y el 12 por ciento de las carteras de préstamos de BDC. En el segmento medio-bajo del mercado, los prestatarios con menos de 10 millones de dólares de EBITDA muestran tasas de impago de cláusulas contractuales superiores al 31 por ciento , pero los préstamos aún se valoran al 98,7 por ciento del valor nominal. Esta estabilidad no es un signo de salud, sino de una valoración infrecuente y sesgada.
Nada de esto debería sorprender a quienes estén familiarizados con la teoría austriaca del ciclo económico. La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés cerca de cero durante más de una década. Los inversores institucionales, incapaces de obtener rendimientos adecuados de la renta fija convencional, inundaron los fondos de crédito privado en busca de rentabilidad. Esta presión —el capital disponible en crédito privado casi se ha cuadruplicado desde 2014— obligó a los gestores a invertir capital en operaciones cada vez más marginales y en condiciones cada vez más favorables. Esto es una mala inversión, no de individuos malintencionados, sino de toda una clase de activos que responde racionalmente a una señal de precios que había sido sistemáticamente distorsionada por la política del banco central. El desplome se atribuye a la banca en la sombra. El origen reside en otro lugar.
La denuncia del FMI es autoincriminatoria.
El Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial del FMI de abril de 2024 concluyó que el rápido crecimiento y la opacidad del crédito privado justifican una supervisión regulatoria mucho más estricta. Las preocupaciones técnicas son reales: las valoraciones poco frecuentes, la transparencia limitada y las interconexiones entre los fondos privados y el sistema bancario regulado mediante estructuras de apalancamiento inverso constituyen vulnerabilidades reales. Los aproximadamente 214.000 millones de dólares en préstamos bancarios otorgados a fondos de crédito privado demuestran que la supuesta separación entre las finanzas informales y las reguladas es, en parte, ilusoria.
Lo que el FMI no aborda es su propio papel en la creación de las condiciones que hicieron que todo esto fuera inevitable. Una década de tipos de interés cercanos a cero —aplicados por bancos centrales que operaban bajo marcos respaldados por el FMI— generó tanto la presión de la oferta como el tirón de la demanda que inflaron este mercado hasta su tamaño actual. El Fondo contribuyó a crear la distorsión y ahora propone regular la respuesta a la misma. Cada intervención crea las condiciones que hacen que la siguiente parezca necesaria. La sombra no se reduce a medida que se amplía el perímetro, sino que se desplaza.
Lo que exige un análisis honesto de la situación en Austria
El marco austriaco no ofrece al crédito privado un pase libre. Ofrece un diagnóstico más preciso que el que proporcionan tanto sus defensores como sus reguladores. Los gestores de fondos le dirán que el crédito privado se basa en las relaciones, está protegido por cláusulas de cumplimiento y es resistente a los ciclos. Eso era cierto en gran medida para esta clase de activos en 2015. Hoy en día lo es considerablemente menos, después de que una década de entradas de capital llevara los estándares de las cláusulas de cumplimiento de ser más estrictos que los de los mercados públicos a un nivel prácticamente indistinguible de ellos. La competencia por las operaciones redujo precisamente las protecciones que hacían atractivo el crédito directo en primer lugar.
Las autoridades reguladoras te dirán que una mayor supervisión y transparencia harán que el sistema sea más seguro. Pero los requisitos de transparencia no revertirán las distorsiones estructurales causadas por la contención de las tasas de interés, ni restablecerán las protecciones de los convenios que la presión competitiva ha erosionado. Redirigirán la actividad —como siempre hacen— hacia cualquier estructura que se sitúe justo fuera del nuevo perímetro.
Lo que provocó la fragilidad que ahora se acumula en las carteras de crédito privadas no fue la falta de regulación. Fue una década de dinero artificialmente barato que redujo los rendimientos en todos los ámbitos y empujó al capital hacia riesgos cada vez más marginales. El mercado creció porque satisfacía una necesidad real que el sistema regulado había abandonado. Acumuló riesgo porque la señal de precios que debería haber limitado ese crecimiento —el tipo de interés— se había distorsionado hasta quedar irreconocible. Corregir esa señal contribuiría más a la estabilidad financiera que cualquier régimen de divulgación de información. El muro generó la sombra. El banco central infló la burbuja en su interior. Los reguladores proponen ahora construir un muro aún más grande.
