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El plan de rescate americano: los límites de la alta visibilidad

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Tags Booms and BustsCronyism and CorporatismEconomic Policy

05/01/2021

«Creemos que la retrospectiva mostrará que el campeón de la locura en el mercado bursátil americano es el período que se está desarrollando ahora».

~ Paul Singer, carta a los accionistas de Elliott Management, 28 de enero de 2021

¿Quién dice que las finanzas tienen que ser aburridas? Invertir es a menudo como ver secar la pintura, a veces aterrador y a veces estimulante. Hoy en día, la bolsa es más que divertida: es un valor seguro.

Mientras tanto, los precios récord de las acciones han llevado a un patrimonio neto récord de los hogares (130,2 billones de dólares a finales de año). El gobierno federal, que no es partidario de desaprovechar el auge, ha enviado recientemente cheques de 1.400 dólares a cada miembro de la familia a través del Plan de Rescate de Estados Unidos, de 1,9 billones de dólares. Los estrategas de Wall Street esperan que un tercio de este dinero vaya a parar a la bolsa y el resto se gaste, lo que es bueno para los negocios. «Nunca hemos visto al consumidor salir tan fortalecido de una recesión», afirma Chris Harvey, estratega de renta variable de Wells Fargo Securities.

La fe actual en los estímulos haría sonrojar a John Maynard Keynes. Dice Ed Hyman, de Evercore ISI:

El estímulo masivo y sin precedentes ya está en marcha y va en aumento. Está disparando en todos los cilindros, es decir, QE, tipos y fiscal. Por lo tanto, aunque la inflación y los rendimientos de los bonos están subiendo, la renta variable está respaldada. Creemos que estamos en el inicio de una nueva expansión que durará cinco años o más.

¿Hemos descubierto realmente el Santo Grial? ¿Por qué no se nos ocurrió antes? Pedir prestado, imprimir, gastar, especular, aclarar y repetir. La prensa económica popular lleva mucho tiempo pregonando esta alquimia financiera:

Barron's dijo hace un año que los responsables políticos «tendrían que ser creativos» para evitar una catástrofe económica. Lo hicieron y, como resultado, nos esperan tiempos mejores.

¿Es la economía realmente tan sencilla?

Lo que se ve y lo que no se ve (la lección)

«La primera lección de la economía es la escasez. Nunca hay suficiente de nada para satisfacer a todos los que lo quieren. La primera lección de la política es ignorar la primera lección de la economía».

~ Thomas Sowell

¿Cuál es la diferencia entre un buen economista y un charlatán? El economista farsante se centra únicamente en los efectos visibles de las políticas gubernamentales, mientras que el buen economista tiene en cuenta lo que no se ve.

Las políticas gubernamentales siguen el camino de la menor resistencia, impulsadas por grupos que ansían obtener beneficios a corto plazo (vistos), y los perjudicados a largo plazo, pero ajenos a los costes (no vistos), guardan en gran medida silencio. En ocasiones, algunos pueden resultar visiblemente perjudicados a corto plazo, pero apoyan las políticas por ignorancia económica. (Los beneficiarios suelen estar concentrados y bien organizados políticamente, mientras que las víctimas son dispares y no están organizadas).

Tomemos como ejemplo las leyes de salario mínimo. Los salarios, como cualquier precio, se fijan por la oferta y la demanda. Si la aprobación de una ley aumentara mágicamente los salarios, ¿por qué detenerse en los 7,25 dólares por hora, o en los 15 dólares por hora? Lo único que hace el salario mínimo es fijar un suelo para los contratos salariales legales. Cualquiera que se realice por debajo de ese suelo se considera ahora criminal. En otras palabras, el aumento del piso salarial, en igualdad de condiciones, genera desempleo.

El perjuicio para los que se encuentran en los peldaños inferiores de la escala económica debería ser obvio, pero ¿quién se beneficia? Para empezar, los que son marginalmente más productivos que el grupo objetivo consiguen eliminar a algunos de sus competidores. Imaginemos que el propietario de un restaurante paga a un adolescente no cualificado 10$/hora, generando 12$/hora en ingresos adicionales (2$/hora de beneficio). Si el salario mínimo se eleva a 15$/hora, el propietario pierde ahora 3$/hora por contratar a esta persona. Le convendría contratar a un trabajador más productivo que valga 14$/hora y que genere 15$/hora de ingresos adicionales (1$/hora de beneficio antes de la imposición de la ley del salario mínimo). El nuevo salario de 15$/hora eliminará su beneficio, pero esto es mucho más aceptable que perder 3$/hora.

Sin embargo, a nuestro restaurador no le gusta que le pongan una pistola en la cabeza y le desbaraten el negocio. ¿Puede su trabajador no cualificado ser sustituido por la automatización? Al margen, las empresas que proporcionan tecnología que ahorra mano de obra también se benefician de las leyes de salario mínimo. (Esto puede ser una oportunidad de inversión en algún momento. «El suministro de equipos para restaurantes no es un negocio especialmente grande —las ventas ascienden a unos 40.000 millones de dólares anuales—, pero ha sido constante, impulsado por la necesidad de mejorar constantemente la eficiencia laboral», según Barron's).

A pesar de considerar todas sus opciones, ¿qué ocurre si nuestro propietario sigue sin poder obtener beneficios? Retira la tienda, una buena noticia para sus competidores más grandes, que tienen acceso a un capital más barato y pueden desplegar mejor la tecnología en una cadena de restaurantes.

El Estado se beneficia de la centralización, al tener menos empresas en las que apoyarse para actuar como recaudadores de impuestos. El Estado también se expande al convertirse en un intermediario en más y más esquemas de ganar-perder como el salario mínimo. Los empresarios del mercado, que en un mercado verdaderamente libre deben beneficiarse del intercambio mutuamente beneficioso (win-win), corren constantemente el riesgo de ser seducidos en este juego, convirtiéndose en empresarios políticos en el proceso.

Fíjate en cómo los defensores de los esquemas coercitivos de ganar-perder califican astutamente de «explotación» los intercambios voluntarios de ganar-ganar. Este es un caso clásico, aunque sutil, de proyección.

Estímulo económico (la lección aplicada)

Ahora veamos con más detalle el plan del día: el estímulo económico. Fíjense en que el gobierno no tiene forma de conjurar recursos de la nada. El molesto problema de la escasez persiste. Como comentó el historiador económico Robert Higgs a principios de 2008, «el estímulo económico es como vaciar la parte profunda de la piscina, verterla de nuevo en la parte poco profunda y esperar que el nivel del agua suba».

¿Quién se beneficia a corto plazo? En la medida en que el dinero del estímulo apuntala los precios de los activos, la clase inversora es un beneficiario obvio, pero incluso esta clasificación es demasiado amplia. Los que ya han acumulado activos y esperan ser vendedores netos se benefician, mientras que los más jóvenes en sus años de acumulación de activos se ven perjudicados. Los inversores a largo plazo acogen la bajada de precios como una oportunidad para acumular más acciones y construir una mayor riqueza en el futuro. El aumento de los precios de los activos también ayuda a las empresas más grandes con acceso a los mercados de capitales frente a sus competidores privados más pequeños.

Si la senda del estímulo conduce a la inflación de los precios, aquellos cuyos ingresos aumentarán a medida que se acerquen a sus años de mayores ingresos están en una posición mucho mejor para protegerse que los jubilados con ingresos fijos. Del mismo modo, las personas empleadas en sectores emergentes están en mejores condiciones para hacer frente a la inflación de los precios que las que trabajan en sectores en declive.

Cada vez que se reparte dinero nuevo (ya sea impreso, prestado o gravado), los primeros se benefician a costa de los últimos, lo que se conoce como el efecto Cantillon. Wikipedia explica cómo el economista de principios del siglo XVIII Richard Cantillon «postuló que los receptores originales del nuevo dinero disfrutan de un mayor nivel de vida a expensas de los receptores posteriores». Para ilustrarlo, considere cómo la energía verde obtiene un estatus preferente mientras los combustibles fósiles esperan en la cola hasta que todo el mundo está sentado y los compartimentos de equipaje están llenos.

A largo plazo, no hay escasez de perdedores. Toda la noción de ahorro e inversión —aplazar el consumo a corto plazo para aumentar la producción a largo plazo— se pone patas arriba. Después de todo, el consumo es lo que se estimula; el ahorro debe sufrir. También debe sufrir la producción futura, es decir, el crecimiento económico. Además, los inversores se convierten en jugadores, lo que lleva a una mala asignación de recursos, o lo que los economistas austriacos denominan «mala inversión».

Mientras tanto, la clase parasitaria (el Estado y sus clientes) se expande a expensas del huésped productivo. El libre mercado —ese sistema en el que el consumidor es soberano y los precios son descubiertos por los empresarios que buscan beneficios— es desplazado por la planificación central en la que las prioridades son determinadas y los precios administrados por los políticos que buscan votos y poder.

Uno de los efectos más perniciosos de los estímulos es su contribución a lo que los economistas denominan «preferencia temporal» en la sociedad. La gente se vuelve adicta a los estímulos a corto plazo, ya sean las redes sociales, el click-bait, los planes para hacerse rico rápidamente, las próximas elecciones o las noticias de la noche. Ansían lo que tienen delante de sus narices, pero no ven las consecuencias a largo plazo. Escribe Rolf Dobelli, autor de Stop Reading the News:

Los medios de comunicación, en general, se centran en lo más visible. Exponen cualquier información que puedan transmitir con historias apasionantes e imágenes escabrosas, e ignoran sistemáticamente lo sutil e insidioso, aunque ese material sea más importante. Las noticias captan nuestra atención; así es como funciona su modelo de negocio. Incluso si el modelo publicitario no existiera, seguiríamos absorbiendo noticias porque son fáciles de digerir y superficialmente bastante sabrosas.

Lo muy visible nos engaña.

Leyendo las hojas de té

¿Dónde debe dirigir sus ojos el buen economista?

Economía— Evite el encaprichamiento común con las estadísticas económicas, especialmente el PIB, y mire detrás de las cifras. El fundador de Agora Financial, Bill Bonner, lo explica:

El gasto público está incluido en el PIB. Pero los servicios que ofrece el gobierno no son del tipo que se suele buscar. Pocas personas se levantan por la mañana y dicen: «Hoy voy a comprar un F-35 Joint Strike Fighter». En cambio, quieren las cosas que el gobierno no fabrica. El gasto público se centra casi por completo en el consumo de riqueza, no en su creación. En otras palabras, no se suma al lado de la oferta de la balanza de la oferta/demanda. Lo resta.

Las crisis siempre disparan el gasto público, un patrón en Estados Unidos documentado por Robert Higgs en Crisis y Leviatán. Covid es sólo el último ejemplo.

Crisis y Leviatán

 

Fiscal

Año

Federal

Gastos/

PIB

 

 

Crisis

1813

3.9%

Guerra de 1812

1865

14.5%

Guerra Civil

1919

23.4%

Primera Guerra Mundial

1944

41.6%

Segunda Guerra Mundial

2020

45.7%

Covid-19

 

Consumidor— El consumidor es un indicador rezagado: más confiado en la cúspide de un auge y más pesimista en la depresión. No hay que olvidar que el balance del consumidor está ligado al del gobierno. Lo dice el legendario inversor contrarian Bob Rodríguez, ya retirado:

El consumidor ha ahorrado mucho dinero porque ha recibido todo este dinero de estímulo. Han pagado sus deudas. No han gastado mucho más que quizá la mitad de lo que han recibido. Esto se ve como algo positivo. Pero yo digo: «Eso es sólo un lado de la ecuación». La contrapartida es que el gobierno pidió prestado este dinero, por lo que resulta una tasa de ahorro negativa y el efecto neto es una tasa de ahorro de todo el sistema que no ha mejorado. Es un entorno muy pernicioso.

Mercado bursátil— algunos directores generales (y ex presidentes) miden el éxito por el precio de sus acciones, una clásica bandera roja. En lugar de fijarse en el gráfico de las acciones, concéntrese en factores como el apalancamiento, la calidad del crédito y las valoraciones. En la actualidad, el inversor multimillonario Paul Singer opina,

Los «problemas que se avecinan» están indicados por una rara combinación de valores de baja calidad, métricas de valoración asombrosas, estructuras de capital excesivamente apalancadas, escasez de beneficios honestos, una desesperada falta de comprensión evidenciada por los operadores más activos y unas perspectivas macroeconómicas que no son tan emocionantes como las turbas que rebuznan «¡Compren! Compra!» parecen creer.

Sentimiento— «La única verdad permanente en las finanzas es que la gente será alcista en la cima y bajista en la base», aconseja Jim Grant. Aprenda a examinar el panorama especulativo, como hizo Grant recientemente:

La laxitud monetaria, la profusión fiscal y las comisiones de negociación a coste cero se han combinado para levantar un boom de SPAC, aplastar los diferenciales de crédito, hacer levitar las acciones de los memes, infundir las criptomonedas, sonreír con la invención de tokens no fungibles, facilitar la emisión de billones de dólares de deuda pública de bajo coste y entrenar a una nueva cohorte juvenil para especular bajo el lema «sólo se vive una vez».

El mercado como mecanismo de descuento

La primavera ha llegado. Las vacunas están aquí, el estímulo está haciendo efecto y la economía está en pleno apogeo. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 916.000 puestos de trabajo en marzo, la mayor subida desde el pasado agosto. (El empleo sigue estando 8,4 millones de puestos de trabajo por debajo de su máximo de febrero de 2020). El crecimiento del empleo estuvo liderado por el sector del ocio y la hostelería, que contrató a 280.000 trabajadores, dos tercios de ellos en restaurantes y bares.

¿Cuánto de las buenas noticias ya está cocido? El ETF Invesco Dynamic Leisure and Entertainment (PEJ) se sitúa un 3% por encima de su precio de cierre a finales de 2019, cinco semanas antes de que 691 pasajeros a bordo del Diamond Princess dieran positivo por el coronavirus.

Para sorpresa de todos, el sector de los cruceros ha sido uno de los más afectados. Carnival Corp. (CCL) suspendió toda su flota el pasado mes de marzo y tiene previsto volver a navegar en mayo. En su año fiscal, finalizado en noviembre, la empresa registró un flujo de caja libre negativo de 10.000 millones de dólares, un enorme agujero que se cubrió con la emisión de acciones (3.200 millones de dólares) y bonos, pero sin la ayuda de los contribuyentes. (Los operadores de cruceros navegan bajo banderas extranjeras para evitar el pago de impuestos de sociedades en Estados Unidos y no pudieron optar a los fondos de rescate). El 31 de diciembre de 2019, CCL cerró a 50,83 dólares, valorando la empresa (incluida la deuda) en 52.600 millones de dólares. Hoy, a pesar de las pérdidas garantizadas durante varios meses más y de una nube de incertidumbre sobre la disposición de sus clientes a aguantar de nuevo en alta mar, el negocio vale 49.300 millones de dólares. Los inversores que mantuvieron el rumbo tienen un rendimiento total de -46,5% para demostrar su fortaleza; es decir, tapar agujeros es costoso.

Perdedores covid-19

 

Industria/

Empresa

2020

Ingresos

Crecimiento

12/31/19

EV

($bil)

4/1/21

EV

($bil)

Aerolíneas

Delta Airlines

–63.6%

69.8

73.2

Líneas de cruceros

Carnaval

–73.1%

52.6

49.3

Hoteles

Marriott Int'l

–49.6%

64.0

60.5

Ocio

Planet Fitness

–41.0%

7.4

7.8

Seis Banderas

–76.0%

6.8

6.7

Restaurantes

Dave & Buster's

–67.8%

2.1

2.9

Shake Shack

–12.1%

2.3

4.2

Minoristas

Tiendas Gap

–15.8%

7.7

12.9

Skechers USA

–11.9%

5.6

5.5

 

Conclusión:

Tras el extraordinario informe sobre el empleo del 2 de abril, el Presidente Joe Biden se apresuró a atribuirse el mérito:

En los dos primeros meses de nuestra administración se han creado más puestos de trabajo que en los dos primeros meses de cualquier otra administración de la historia. Es un reflejo de dos cosas que están ocurriendo aquí, una nueva estrategia económica centrada en construir desde abajo hacia arriba, y una que pone al gobierno del lado de los trabajadores.

Di adiós a la economía del goteo y hola a la «economía del goteo». Hace cuarenta años, el presidente Ronald Reagan promovió el estímulo a través de la reducción de impuestos, la economía de la oferta y la creencia fundamental en un gobierno limitado, afirman los gurús del marketing de la izquierda. «La aprobación del plan de Biden refleja el triunfo precisamente de la visión opuesta: que sólo un gobierno activo y competente puede sacarnos del lío en el que estamos ahora», opinó E.J. Dionne Jr. en The Washington Post.

Estos vendedores de aceite de serpiente pasan por alto el hecho de que el gasto federal como parte de la economía aumentó ligeramente durante los años de Reagan (del 32,6% al 33,4% del PIB). Y lo que es más importante, la reaganomía invirtió el descenso de 35 años de la deuda pública en relación con el PIB, haciendo que la tarjeta de crédito federal pasara del 31,2% al 49,7% del PIB en 8 años.

Cuando se trata de la intervención del gobierno, no hay mucho nuevo bajo el sol. El objetivo del Estado es siempre extraer el mayor número de huevos de la gallina de los huevos de oro. Mientras que el equipo económico de Reagan reconocía la importancia de mantener la gallina de los huevos de oro viva, Biden y compañía no operan bajo tales restricciones. Cuenten con que la actual administración promulgará nuevos impuestos sobre las ganancias de capital, los dividendos y las empresas. (Un aumento del tipo del impuesto de sociedades del 21% al 28% reduciría un 9% los beneficios después de impuestos). Los ricos se convertirán en un objetivo, suponiendo que se queden en el abuso. En una economía cada vez más virtual, con un lugar de trabajo cada vez más remoto, los ricos tienen opciones.

En un momento en el que el mundo industrializado está atenazado por una serie de falacias de comida gratis, no cabe duda de que el plan de rescate de 1,9 billones de dólares marca el comienzo de «una nueva era de un gobierno mucho más grande».

Este artículo se publicó originalmente en Coffee Can Portfolio.

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Contact Kevin Duffy

Kevin Duffy is principal of Bearing Asset Management which he cofounded in 2002. The firm manages the Bearing Core Fund, a contrarian, macro-themed hedge fund with a flexible mandate.

Bearing gained notoriety during the Great Financial Crisis by betting against stocks like New Century Financial, Fannie Mae, Bear Stearns, and Lehman Brothers. Duffy wrote extensively on the housing and credit bubble, including articles, “Alan, We Have a Problem,” “Mr. Mozilo Goes to Washington,” and “Honey, I Shrunk the Net Worth.” In May 2007 he gave a speech in NYC titled, “It’s a Mad, Mad, Mad, Mad World,” identifying root causes of the bubble. A month later, he issued a warning in an op-ed for Barron’s titled “For Whom Do the Bells Toll?” The Bearing Credit Bubble Index was cited by Marc Faber in speeches and The Gloom, Boom & Doom Report.

Prior to Bearing, Duffy cofounded Lighthouse Capital Management and served as director of research from 1988 to 1999. He chronicled the excesses of the Japan and technology bubbles of the late 1980s and late 1990s, respectively. The firm was later sold to Fisher Investments.

Duffy bought his first stock at the age of thirteen. He earned a BS in Civil Engineering from Missouri University of Science and Technology and has a passion for financial history, Austrian economics and pithy quotes. He also publishes a bimonthly investment letter called the Coffee Can Portfolio.

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Image source:
Getty
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