La Fed anunció el jueves que está añadiendo otros 83.000 millones en «liquidez temporal a los mercados financieros» Y, en un desarrollo que no sorprenderá a ningún cínico en ninguna parte, la Fed también señaló que «podría seguir añadiendo dinero temporal a los mercados durante más tiempo del que los responsables políticos esperaban en septiembre».
Específicamente, este fue otro movimiento para apuntalar y rescatar el mercado de repos, lo que ha requerido la continua reactivación de la facilitación cuantitativa de la Reserva Federal (¡pero no lo llames así!) que ha estado ocurriendo desde septiembre. El movimiento del jueves añade aún más al balance de la Fed. Los activos totales de la Reserva Federal habían estado cayendo desde principios de 2015, pero el pasado mes de septiembre, la Reserva Federal comenzó de nuevo a comprar activos en un esfuerzo por canalizar el dinero hacia el mercado de repos. Como informó Reuters en su momento:
El efectivo disponible para los bancos para sus necesidades de financiación a corto plazo casi se agotó a principios de esta semana, y las tasas de interés en los mercados monetarios de EEUU se dispararon hasta el 10% para algunos préstamos a un día …
Eso obligó a la Reserva Federal a hacer una inyección de emergencia de más de 125.000 millones de dólares ... su primera intervención importante en el mercado desde la crisis financiera hace más de una década, para evitar que los costos de los préstamos se disparen aún más.
Según Caitlin Long, este temblor en el mercado de repos fue probablemente provocado por el hecho de que «alguien – probablemente un gran banco – necesitaba tanto el dinero en efectivo que estaba dispuesto a pagar un costo escandalosamente alto para obtenerlo».
Esto sucedió a pesar del hecho de que se supone que los préstamos repo están entre los préstamos con las tasas de interés más bajas porque están garantizados por garantías supuestamente de bajo riesgo como los bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Los préstamos con pacto de recompra implican que un prestatario negocia temporalmente un activo (normalmente deuda pública) a cambio de efectivo. Dado que el prestatario está operando un activo de bajo riesgo, el interés pagado al prestamista también es bajo.
Pero, a pesar de todo este supuesto bajo riesgo y de la supuesta alta demanda de bonos del Tesoro de EEUU, los prestamistas del mercado de reposiciones decidieron que no estaban dispuestos a hacer préstamos a los habituales tipos de interés mínimos. Dada la intervención continua de la Reserva Federal, parece que el tipo de interés que prevalecería en el mercado –si la Reserva Federal se mantuviera al margen– es mucho más alto de lo que los responsables de la política monetaria están dispuestos a tolerar en su afán de garantizar el dinero fácil. Por lo tanto, la Fed ha decidido comprar más deuda pública por sí misma, para inyectar más dinero en el sistema y para bajar las tasas de interés.
Hay por lo menos dos razones por las que esto podría estar sucediendo – y por qué es probable que se produzca otro estallido en el mercado.
La primera es que la demanda de deuda pública puede no ser tan alta como la gente piensa. Como informó el miércoles la Oficina Presupuestaria del Congreso, el «déficit aumentó un 12% con respecto al año pasado durante el primer trimestre del año fiscal 2020, saltando 39.000 millones de dólares a 358.000 millones de dólares», lo que supone un 12% por encima de los ya altos niveles de déficit de 2019 en un año en el que sólo el déficit superó el trillón de dólares durante una expansión. Esto era un gran temor e ilustraba lo inmenso que es el gasto del déficit actual en el contexto histórico.
Ese tipo de gasto deficitario requiere una gran cantidad de nueva deuda pública. Y con toda esa nueva deuda que está entrando en el sistema, puede ser que no todo el mundo esté dispuesto a cambiar dinero por ella a la misma tasa que en el pasado. Esto aumenta el estrés de aquellos que dependen de préstamos fáciles y de bajo interés a través del mercado de repos. Según Bryan Chappatta en Bloomberg en septiembre:
El caos en los mercados de repos fue un largo tiempo, dado el aumento de los déficits presupuestarios de Estados Unidos y los prestamistas que están financiando ese déficit. …
Los déficits, aunque no son nada nuevo, se acumulan con el tiempo. Y aunque disminuyeron cada año desde 2011 hasta 2015, tanto en general como en porcentaje del producto interno bruto, la brecha se ha ampliado de nuevo bajo el mandato del presidente Donald Trump. Si se suma todo esto, la cantidad de valores del Tesoro de Estados Unidos en circulación se ha triplicado aproximadamente desde la crisis financiera:
Este crecimiento estuvo mayormente bajo control en los años posteriores a la crisis financiera porque la Reserva Federal había estado comprando grandes trozos del mercado del Tesoro a través de sus programas de alivio cuantitativo.
Naturalmente, esto ayuda a apuntalar la demanda de deuda pública. Los extranjeros, sin embargo, se han vuelto menos entusiastas. Según Reuters:
«Los inversores extranjeros vendieron una cantidad récord de bonos y notas del Tesoro de EEUU para el mes de diciembre. ... La salida de diciembre fue la mayor desde que la agencia gubernamental estadounidense comenzó a registrar las transacciones de deuda del Tesoro en enero de 1978».
Probablemente sería erróneo decir que los titulares de la deuda extranjera están haciendo dumping con la deuda de EE.UU., o que la demanda parece estar a punto de colapsar. Después de todo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años de referencia en Estados Unidos cayeron en diciembre. No obstante, parece dudoso que la demanda externa sea suficiente para mantener el ritmo de las constantes olas de nueva deuda que demandan los legisladores estadounidenses para un gasto deficitario cada vez mayor.
Chappatta continúa:
Simplemente hay demasiados bonos (o, en el lenguaje del mercado de repos, «colaterales») que se desparraman por el sistema financiero y no hay suficiente dinero en efectivo en el otro lado de la operación. ... Sin la ayuda de la Fed para financiar los déficits mediante la acumulación de bonos del Tesoro, el sistema financiero parece estar condenado a la incautación. Alguien tiene que tomar lo que el Tesoro ofrece.
Después de algunos años de que la Reserva Federal haya suavizado sus compras de activos, no sería sorprendente que el actual tsunami de nueva deuda provocara un problema de liquidez en los mercados de repos. De hecho, un informe de diciembre del Banco de Pagos Internacionales estableció una conexión entre una pesada carga de tesoros y la falta de dólares, especialmente a la luz de las crecientes necesidades de financiación de los fondos de cobertura altamente apalancados:
Los mercados de repos de EEUU dependen actualmente en gran medida de cuatro bancos como prestamistas marginales. A medida que la composición de sus activos líquidos se fue inclinando hacia los bonos del Tesoro de EEUU, su capacidad para proporcionar financiación a corto plazo en los mercados de repos fue disminuyendo. Al mismo tiempo, el aumento de la demanda de financiación por parte de las instituciones financieras apalancadas (por ejemplo, los fondos de cobertura) a través de los repos del Tesoro parece haber agravado las tensiones de los factores temporales.
Ahora tiene sentido buscar más dinero en efectivo y menos bonos del Tesoro. El informe del BIS también sugiere que estas grandes cantidades de deuda pública en las carteras de los bancos realmente sólo tenían sentido durante la actual expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Pero a mediados de 2019, cuando la Reserva Federal ya no compraba activos, los bonos del Tesoro se convirtieron en un problema cada vez mayor. Se produjo una mayor demanda de dólares, y el mercado de repos repos repos reposó.
Los riesgos ocultos detrás de la deuda pública
Hay otro problema con el Tesoro. Resulta que no son tan de bajo riesgo como muchos suponen, pero no de la manera que muchos piensan. Escribe largo:
Pero los bonos del Tesoro de EEUU no están libres de riesgos. Lejos de eso. (Con esto, no me refiero a que los Estados Unidos potencialmente incumplan sus obligaciones de deuda. Más bien, me refiero a la práctica en el mercado de repos que permite que más personas crean que son dueños de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos de lo que realmente lo son. Se llama «rehipotecación»)…
Por cada seguridad del Tesoro de los EEUU pendiente, aproximadamente tres partes creen que son los dueños. Así es. Múltiples partes reportan que son dueños del mismo activo, cuando sólo uno de ellos realmente lo es. A saber, el FMI ha estimado que la misma garantía fue reutilizada 2,2 veces en 2018, lo que significa que tanto el propietario original como los 2,2 reutilizadores subsiguientes creen que poseen la misma garantía (a menudo un título del Tesoro de los EEUU) …
Esta es la verdadera razón por la que el mercado de repos repos reposa periódicamente. Es similar a las sillas musicales: nadie sabe cuántos jugadores se quedarán sin silla hasta que la música se detenga. Todos los jugadores saben que no hay suficientes sillas. Todo el mundo sabe que alguien acabará perdiendo.
Los reguladores financieros no pueden admitir públicamente esto, pero los grandes bancos saben que es verdad y por eso se agachan (y dejan de prestar) cuando sienten que uno de sus familiares está en problemas.
Los mercados financieros son complejos, por lo que es poco probable que la necesidad continua del mercado de repos de dinero barato de la Reserva Federal se deba a una sola causa. Sin embargo, tal como sugiere el anuncio del jueves sobre las inyecciones de efectivo adicionales de la Reserva Federal, las instituciones financieras están dispuestas a cambiar los bonos del tesoro por efectivo. La Reserva Federal está proporcionando el dinero en efectivo, pero no está claro si muchos otros están dispuestos o son capaces de hacerlo.
