Mucha gente se sintió aliviada al ver lo leve que fue la recesión de 2001 —de hecho, técnicamente ni siquiera contó como recesión, ya que no hubo dos trimestres consecutivos de caída del PIB real—, aunque 3 de los 5 trimestres posteriores al segundo trimestre de 2000 registraron una caída del PIB. Por supuesto, dado lo pésimo que ha sido el mercado laboral desde entonces, la mayoría de la gente sigue pensando que la recesión económica fue mucho más aguda de lo que indican esas cifras, y que la siguiente expansión fue mucho más lenta de lo que indican las cifras oficiales.
Sin embargo, dado el estallido de la gran burbuja bursátil de finales de los 90, la recesión de 2001 fue sorprendentemente leve, aunque las cifras oficiales subestimen un poco su gravedad. En comparación con Japón en la década de 1990 y aún más con América en la década de 1930, la América de hoy parecen haber asimilado bien el estallido de una burbuja bursátil. ¿O simplemente se han pospuesto los problemas en su mayor parte?
Hay algunos puntos brillantes en la economía estadounidense. El sector empresarial parece mucho más fuerte que a finales de la década de 1990. Por un lado, los beneficios empresariales después de impuestos ajustados a la depreciación del capital de están en un nivel récord, el 6,2% del PIB. El ahorro financiero de las empresas ha vuelto a los niveles anteriores a la burbuja económica de finales de los noventa, en torno al 2% del PIB.
La deuda de las empresas sigue en niveles históricamente elevados, el 65% del PIB, pero la carga de la deuda ha disminuido algo desde su máximo de 2001 y en realidad no es superior al máximo del anterior pico cíclico de 1990. En conjunto, el sector empresarial parece bastante saneado, lo que significa que la inversión empresarial probablemente aumentará desde sus niveles relativamente bajos actuales, especialmente porque el coste del capital es bastante bajo, lo que refleja unos tipos de interés bajos y unas valoraciones bursátiles que siguen estando muy por encima de la media histórica. (Sin embargo, es probable que la recuperación de la inversión empresarial se vea limitada en cierta medida por el bajo nivel de utilización de la capacidad.
Bajo la presidencia de George W. Bush, el sector público ha visto debilitarse su equilibrio financiero hasta sus peores niveles desde que su padre era presidente. Incluyendo las administraciones estatales y locales, el déficit público total se sitúa en torno al 4,5% del PIB, frente al superávit del 1,3% del PIB en 2000.
Muchos apologistas de Bush argumentan que este déficit ha ayudado a los hogares y a las empresas a mejorar sus balances y, por tanto, les ha permitido evitar recortes drásticos del gasto que habrían creado una recesión. Esto es hasta cierto punto cierto. Aunque esto también ha creado la situación sin precedentes de que el déficit por cuenta corriente haya aumentado durante un periodo de recesión del 4,4% del PIB en 2000 al 5,7% del PIB en el segundo trimestre de este año, el déficit financiero del sector privado se ha reducido del 5,7% del PIB en 2000 al 1,2% actual. Sin embargo, sigue siendo más débil que en cualquier momento anterior a la burbuja económica de finales de los noventa.
Normalmente, el sector privado tiene un gran superávit financiero durante las recesiones (reflejando déficits presupuestarios y una cuenta corriente equilibrada) y un ahorro financiero más o menos equilibrado durante los auges. Pero ahora el sector privado tiene un ahorro financiero más débil que nunca durante los auges, lo que limitará fuertemente su capacidad de aumentar el gasto.
Como veremos, esto no refleja el exceso de inversión de las empresas, sino la desaparición del ahorro de los hogares a causa de la burbuja inmobiliaria. Además, el déficit presupuestario sólo significa que el gobierno está pidiendo prestado para el sector privado, enmascarando el verdadero exceso de gasto. Con el tiempo tendrá que haber recortes del gasto y/o subidas de impuestos para frenar el déficit. Esto significa que es probable que el sector público siga siendo un lastre para la economía, impidiendo la mejora de los balances de las empresas y los hogares con respecto a los niveles actuales.
Pero el sector que plantea la mayor amenaza para la economía es el de los hogares, que está gastando y endeudándose a un nivel insostenible. La tasa de ahorro de los hogares, que a principios de la década de 1980 era superior al 10% de la renta disponible, es ahora de sólo el 1%, lo que supone un mínimo histórico y, de hecho, algo inferior a cuando la burbuja bursátil alcanzó su punto álgido. Al mismo tiempo, la deuda de los hogares no ha dejado de aumentar, desde aproximadamente el 65% de la renta disponible a principios de los 80, pasando por el 80% a principios de los 90, el 95% en 2000 y el 114% en el segundo trimestre de este año.
En particular, la deuda hipotecaria ha aumentado muy rápidamente. La deuda hipotecaria se ha duplicado en relación con la renta disponible desde principios de los 80, pasando de poco más del 40% al 85% actual. El bajo nivel récord de ahorro y el alto nivel récord de endeudamiento suponen un riesgo sustancial de recesión en el sector de los hogares.
En un reciente discurso1, Alan Greenspan intenta restar importancia al riesgo de un colapso en el sector de los hogares diciendo que no sólo la deuda de los hogares estaba en un nivel récord, sino que los activos de los hogares estaban también en niveles históricamente altos. La burbuja bursátil parcialmente desinflada ha reducido un poco el valor total de los activos de los hogares en relación con sus ingresos respecto a los máximos históricos alcanzados a principios de 2000, pero sigue siendo muy superior al de principios de los años ochenta. Los activos de los hogares han pasado de aproximadamente el 500% de la renta disponible a principios de los 80, al 570% a principios de los 90 y al 730% en el punto álgido de la burbuja bursátil. Ahora se sitúa en el 660%.
Mientras que el aumento del valor de los activos hasta el año 2000 se debió sobre todo a la recuperación de los precios de las acciones desde los niveles deprimidos de principios de los 80 hasta los niveles extremadamente sobrevalorados del año 2000, en los últimos años la burbuja bursátil se ha desinflado en gran medida, mientras que ha aparecido una nueva burbuja, esta vez en los precios de la vivienda.
Sin embargo, hay varios problemas con la opinión de Greenspan de que el endeudamiento de los hogares realmente no importa porque el valor de los activos también ha subido. En primer lugar, en la mayoría de los casos son distintos hogares los que tienen grandes activos y los que están muy endeudados, por lo que para muchos hogares el apalancamiento es muy elevado a pesar de que la relación entre la deuda total y los activos sea aparentemente baja. En segundo lugar, dado que el apalancamiento se encuentra en niveles récord y que el ahorro neto procedente de los ingresos es inexistente, los hogares serán mucho más vulnerables que nunca a las variaciones del precio de los activos. Y en tercer lugar, siempre existe un gran riesgo de que el valor de los activos disminuya, aunque los niveles de deuda sean fijos.
Especialmente preocupante es el elevado apalancamiento del mercado inmobiliario. Los precios de la vivienda han subido mucho en los últimos años, y el valor de los activos inmobiliarios de los hogares ha pasado del 135% al 150% (con un máximo temporal del 155% en 1989) de la renta disponible, en el que solía fluctuar hasta el año 2000, a un récord del 184% de la renta disponible. Pero incluso cuando el valor de la vivienda ha subido bruscamente, la deuda inmobiliaria ha aumentado aún más rápido. A principios de la década de 1980, la deuda hipotecaria era inferior a un tercio del valor total de la vivienda. A mediados de los noventa había aumentado a más del 40% y ahora se sitúa en el 45%. Una vez más, dado que el valor de la vivienda ha aumentado, esto significa que la deuda de la vivienda respecto a los ingresos se ha más que duplicado, pasando de algo más del 40% a principios de los 90 al 85% actual.
Alan Greenspan trató de darle un giro positivo diciendo que esto significaba que tres cuartas partes de todos los hogares tienen menos del 80% de apalancamiento. Sin embargo, esto significa que si los precios de la vivienda vuelven a caer a su media histórica ligeramente por encima del 140% de la renta disponible, lo que significa una caída de los precios de la vivienda de más del 20%, entonces una cuarta parte de todos los propietarios de viviendas tendrían su patrimonio neto aniquilado y en muchos casos irían a la quiebra. Y como éste ha sido un auge de precios impulsado por el crédito, no hay pruebas de que los aumentos relativos del precio de la vivienda reflejen realmente un aumento del valor subjetivo de la vivienda por parte de la población en general. Esto significa que existe una gran probabilidad de que se produzca una eventual corrección de los precios para volver al rango de precios que existió durante décadas hasta hace sólo unos años. Y con una tasa de ahorro cercana a cero y una cuarta parte de los propietarios apalancados hasta un nivel que acabaría con todo su patrimonio inmobiliario, esto significaría una crisis financiera más profunda que la asociada a la burbuja bursátil.
Y esta vez, a diferencia de lo que ocurrió tras la burbuja bursátil, la Reserva Federal tiene muy poco margen para seguir reduciendo las tasas de interés, ya que éstos son negativos en términos reales e históricamente muy bajos en términos nominales, y el gobierno federal tiene muy poco margen para nuevos estímulos fiscales, con un déficit presupuestario históricamente muy elevado.
Tampoco es probable que la ayuda venga del extranjero. Sin duda, es casi seguro que el dólar pierda valor, lo que ayudaría a las industrias exportadoras y a las empresas nacionales que compiten con las importaciones, pero eso debilitará las economías asiática y europea, al igual que la probable recesión en los Estados Unidos. Esto debilitará sustancialmente la economía mundial, haciendo improbable un fuerte crecimiento de las exportaciones de los EEUU a pesar de la caída del dólar.
Uno de los misterios que rodean la situación actual son las bajas tasas de interés a largo plazo, casi récord, con el bono del Estado a 10 años rondando el 4%. Con un enorme déficit presupuestario, una tasa de ahorro de los hogares en mínimos históricos, una burbuja inmobiliaria y una recuperación de la inversión, cabría esperar tipos de interés altos. ¿Se deben los bajos tipos de interés a la baja inflación? No, aunque la inflación está muy por debajo de los niveles de los años setenta, en realidad no es tan baja. Si observamos las tasas de interés reales, veremos que se encuentran en niveles históricamente muy bajos. ¿Se debe a que el aumento masivo de la oferta monetaria ha situado los tipos de interés reales por debajo de su nivel natural? No, la oferta monetaria está aumentando a un ritmo mucho más lento de lo que lo ha hecho durante muchos años. Entonces, ¿cuál es la causa de las bajas tasas de interés responsables de la insostenible situación actual?
La respuesta es la compra masiva de deuda gubernamental de EEUU por parte de los bancos centrales asiáticos, en particular el Banco de China y el Banco de Japón. Durante el primer semestre de este año, los bancos centrales extranjeros compraron más de 201.000 millones de dólares en activos de EEUU, 180.000 millones de los cuales eran bonos del Estado de EEUU. Esto significa que los bancos centrales extranjeros financiaron más del 60% del déficit por cuenta corriente de los EEUU y casi todo el aumento de la deuda gubernamental.
Puede parecer extraño que estén tan interesados en comprar valores de tan bajo rendimiento como los bonos del Estado de los EEUU. Pero la razón por la que lo hacen es que quieren evitar una fuerte subida del valor de sus monedas frente al dólar, lo que supondría un duro golpe para sus industrias exportadoras.
Pero esto es en sí mismo una situación insostenible. Sus crecientes compras de activos de EEUU les hacen cada vez más vulnerables a fuertes pérdidas si el dólar cae, pero el creciente déficit por cuenta corriente de EEUU les obliga a aumentar sus compras para evitar que sus monedas suban. Cuanto más tiempo se permita que continúe este proceso insostenible, mayores pérdidas sufrirán ambas partes.
Sólo si los países asiáticos aceptan una fuerte apreciación de sus monedas o si los EEUU adopta una política monetaria y/o fiscal mucho más restrictiva podrá evitarse que la situación empeore. Pero como ambas soluciones provocarían una desaceleración temporal de la economía mundial, es dudoso que los políticos de Asia o de los Estados Unidos estén dispuestos a afrontarlas.
La conclusión es que Alan Greenspan y George W. Bush no impidieron que la burbuja bursátil de finales de los noventa se convirtiera en una crisis. Sólo la pospusieron.
