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¿A quién pertenecen las pérdidas de la Reserva Federal y cómo impactarán la política monetaria?

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Introducción

Entre los funcionarios de la Reserva Federal y muchos economistas está de moda argumentar que cualquier pérdida que sufra la Reserva Federal, por grande que sea, no tendrá consecuencias operativas. ¿Es esto cierto? Si es así, ¿cómo contabiliza la Reserva Federal sus pérdidas y se mantiene solvente? ¿Y quién acaba pagando esas pérdidas? A medida que la Reserva Federal ejecuta su estrategia para frenar la inflación desbocada, las respuestas a estas preguntas cobran protagonismo, ya que la Reserva Federal ya ha experimentado pérdidas a precio de mercado de proporciones épicas y pronto registrará grandes pérdidas operativas, algo a lo que nunca se ha enfrentado en sus 108 años de historia.

Estimamos que, entre el 31 de diciembre de 2021 y el final del 31 de mayo de 2022, la Reserva Federal perdió 540.000 millones de dólares en valor de mercado en su enorme cartera de inversiones en bonos del Tesoro y títulos hipotecarios. Para poner esta pérdida en perspectiva, 540.000 millones de dólares equivalen al 60% del valor de todas las tenencias de activos del Sistema de la Reserva Federal el 1 de septiembre de 2008, justo antes del inicio de la crisis financiera. 540.000 millones de dólares son más de 13 veces el capital consolidado del Sistema de la Reserva Federal, de 41.000 millones de dólares, lo que significa que el valor de mercado de los pasivos pendientes de la Reserva Federal -principalmente las reservas de los bancos miembros y los pagarés de la Reserva Federal- supera el valor de mercado de los activos que posee la Reserva Federal en aproximadamente medio billón de dólares. A medida que los tipos de interés suben, esta pérdida aumenta. Por otra parte, si la campaña de lucha contra la inflación de la Reserva Federal requiere finalmente que los tipos de interés a corto plazo suban por encima del 2,7%, prevemos que la Reserva Federal experimentará pérdidas operativas netas, además de sus pérdidas a precios de mercado.

A diferencia de los bancos y otras instituciones financieras, por muy grandes que sean las pérdidas a las que se enfrente y por muy negativa que sea su verdadera posición de capital, la Reserva Federal no quebrará. Pero si las pérdidas, por grandes que sean, no pueden acabar con la Fed, ¿quién paga esas pérdidas? ¿Recibirán los accionistas de la Fed algún tipo de golpe o se monetizarán las pérdidas y contribuirán a la espiral de la inflación? ¿Deben los bancos miembros recibir intereses cuando los pagos de intereses causan pérdidas a la Reserva Federal? En los últimos años, preguntas como éstas han sido irrelevantes porque la Fed ha obtenido grandes beneficios. Pero este año es diferente.

Los funcionarios de la Reserva Federal intentan minimizar la gravedad de estos problemas. Por ejemplo, en una reciente Conferencia sobre Mercados Financieros del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, la presidenta del Banco de la Reserva Federal de Cleveland, Loretta Mester, dijo que las pérdidas no tendrían ningún impacto en la capacidad de la Reserva Federal para dirigir la política monetaria, pero admitió que podrían plantear «retos de comunicación» para el sistema. Este tratamiento bastante displicente de las pérdidas masivas de la Reserva Federal es curioso, ya que es potencialmente contrario a la forma en que las pérdidas de la Reserva Federal deben ser tratadas según la Ley de la Reserva Federal. Además, teniendo en cuenta los grandes ingresos por intereses que los bancos obtienen de sus saldos de reserva, la cuestión del reparto de la carga de las pérdidas del Sistema de la Reserva Federal puede resultar mucho más polémica a medida que la Fed ejecute sus políticas de lucha contra la inflación en los próximos meses.

La verdadera historia de cómo la Reserva Federal contabiliza las pérdidas, cómo éstas repercuten en la política monetaria y quién paga en última instancia estas pérdidas es complicada. Los detalles se encuentran en algunas disposiciones poco conocidas de la Ley de la Reserva Federal de 1913, en decisiones políticas más recientes de la Junta de la Reserva Federal relativas a las normas contables de la Fed, en la legislación que modifica sus políticas de dividendos y excedentes de capital, y en su decisión posterior a la crisis financiera de pagar intereses por las cuentas de reserva de los bancos.

La Ley de la Reserva Federal estipula que los accionistas de la Reserva Federal -los bancos miembros- deben soportar al menos algunas pérdidas del Sistema de la Reserva Federal, pero hasta la fecha, esto nunca ha sucedido. Las «innovaciones» en las políticas contables adoptadas por la Junta de la Reserva Federal en 2011 sugieren que la Junta tiene la intención de ignorar la ley y monetizar las pérdidas de la Reserva Federal, transfiriéndolas así indirectamente a través de la inflación a cualquiera que tenga billetes de la Reserva Federal, saldos de efectivo denominados en dólares y activos de renta fija.

Pérdidas actuales y futuras del Sistema de la Reserva Federal

En los estados financieros más recientes del Sistema de la Reserva Federal correspondientes al trimestre que finalizó el 31 de marzo de 2022, la nota sobre el valor razonable de los estados muestra una pérdida total de capital no realizada de 458.000 millones de dólares durante el trimestre en el valor contable de 8,8 billones de dólares de las tenencias de valores de la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema de la Reserva Federal (SOMA). Esta pérdida hizo que el valor razonable de la cartera pasara de una ganancia a precio de mercado de 128.000 millones de dólares el 31 de diciembre de 2021 a una pérdida a precio de mercado de 330.000 millones de dólares el 31 de marzo.

Como los tipos de interés siguen subiendo, estimamos que las pérdidas de capital no realizadas de la Fed crecieron en 210.000 millones de dólares adicionales, con lo que el total de pérdidas de capital no reconocidas de la Fed se estima en 540.000 millones de dólares a 31 de mayo de 2022. Las pérdidas siguieron creciendo hasta mediados de junio y si la Fed mantiene su plan de seguir subiendo los tipos de interés para luchar contra la inflación, estas pérdidas no harán más que aumentar. Si la Fed fuera un banco u otra institución financiera regulada, se cerraría porque ya es profundamente insolvente desde el punto de vista económico.

Además del impacto nocivo del aumento de los tipos de interés en el valor de mercado de su cartera SOMA, el aumento de los tipos de interés reducirá drásticamente los ingresos netos por intereses de la Fed. En el primer trimestre de 2022, la Reserva Federal declaró unos ingresos netos por intereses de 35.000 millones de dólares que, descontados de los gastos, arrojaron unos ingresos de explotación de 32.000 millones de dólares, cifra que excluye la pérdida de valor de mercado de su cartera de valores.

A medida que los tipos de interés sigan aumentando, los ingresos netos por intereses y los ingresos de explotación de la Reserva Federal disminuirán, ya que la Reserva Federal paga tipos de interés más elevados por los 3,3 billones de dólares en saldos de reserva de los bancos miembros y por sus casi 2,3 billones de dólares (a 1 de junio) en acuerdos de recompra inversa, mientras que gana intereses por los valores a tipo fijo de su cartera SOMA. Según nuestras estimaciones, si los tipos de interés a corto plazo alcanzaran el 2,7%, los ingresos netos por intereses de la Fed dejarían de ser suficientes para cubrir sus aproximadamente 9.000 millones de dólares de costes operativos anuales, y la Fed registraría una pérdida operativa anual. Este hecho es especialmente relevante dado que las previsiones del FOMC sitúan el tipo de los fondos federales en el 3,4% a finales de 2022.

Con una inflación anual del 8,6%, el 3,4% puede no ser un tipo de interés a corto plazo lo suficientemente alto como para controlar las presiones inflacionistas. Los futuros de los Fondos Federales y varios economistas del banco proyectan que los tipos de interés oficiales tendrán que subir hasta el 4% o más en 2023. Ignorando las pérdidas de mercado en su cartera SOMA, y en ausencia de cualquier pérdida realizada por las ventas de activos SOMA, proyectamos que la Fed registrará una pérdida operativa anual de 62.000 millones de dólares si los tipos a corto plazo suben al 4%. Una pérdida de 62.000 millones de dólares equivale al 150% del capital actual del sistema de la Reserva Federal.

Esta situación financiera poco envidiable en la que se ha colocado la Reserva Federal —enormes pérdidas en las inversiones a precio de mercado y una renta operativa decreciente y eventualmente negativa— es la consecuencia previsible del balance que ha creado cuando la orientación de la política monetaria de la Reserva Federal pasa a ser la lucha contra la inflación. El balance combina ahora el pago de tipos de interés crecientes sobre las reservas bancarias y las operaciones de recompra inversa después de más de una década de políticas de flexibilización cuantitativa de la Fed y de tipos de interés cero que atiborraron el balance de la Fed con valores de tipo fijo a largo plazo de bajo rendimiento. En resumen, la dinámica de ingresos de la Fed se asemeja ahora a la de un típico banco de ahorro y préstamo en quiebra de los años 80.

¿Necesita la Reserva Federal un colchón de capital positivo?

En 1913, los miembros del 63º Congreso que aprobaron la Ley de la Reserva Federal, decretaron que los 12 bancos de distrito de la Reserva Federal debían ser capitalizados por sus bancos miembros. La Ley también especifica que los bancos miembros deben absorber el primer tramo de pérdidas en caso de que los ingresos de la Reserva Federal no cubran los gastos. De hecho, como se discute más adelante, la Sección 2.4 de la Ley dice específicamente que los bancos miembros son responsables de una cantidad de hasta el doble del valor de sus acciones suscritas para cubrir las pérdidas de los bancos de distrito de la Reserva Federal.

El sistema de la Reserva Federal está formado por una Junta de Gobernadores y el Comité Federal de Mercado Abierto en Washington DC, y 12 bancos de distrito de la Reserva Federal. Todos los activos y pasivos financieros de la Reserva Federal están en manos de los bancos de distrito. Cada banco de distrito es propiedad de las cajas de ahorros comerciales y mutuas de ese distrito que solicitaron y obtuvieron la condición de miembros de la Reserva Federal.

Los bancos de distrito emiten acciones con un valor nominal de 100 dólares. Los bancos miembros deben suscribir las acciones emitidas por su banco de distrito por un valor en dólares equivalente al 6 por ciento del capital y el superávit pagados de la institución miembro. Los bancos miembros sólo pagan la mitad del valor de las acciones suscritas «mientras que la mitad restante de la suscripción estará sujeta a la petición del Consejo». Cada banco miembro debe actualizar anualmente su suscripción de acciones del banco de distrito para reflejar los cambios en el capital y el superávit del banco miembro.

La Ley de la Reserva Federal de 1913 exigía que los bancos de distrito tuvieran un capital positivo. En concreto, la Ley de 1913 establecía que «ningún banco de la Reserva Federal podrá iniciar su actividad con un capital suscrito inferior a 4 millones de dólares». 4 millones de dólares de capital era la cantidad mínima necesaria para abrir un banco de distrito de la reserva, pero los que organizaban cada banco de distrito podían exigir un umbral de capital inicial más alto si la prudencia lo aconsejaba.

Si un banco de distrito no lograba generar el capital necesario para iniciar sus operaciones a partir de las aportaciones de los bancos miembros, la Ley autorizaba la venta de acciones del banco de distrito al público y, en caso de que las suscripciones públicas resultaran insuficientes, la venta de acciones al Tesoro de los Estados Unidos. Está claro que el Congreso dio gran prioridad a garantizar que cada banco de distrito de reserva tuviera el capital adecuado antes de iniciar sus operaciones. Una interpretación razonable de este lenguaje legislativo es que el Congreso estableció 4 millones de dólares como la capitalización mínima requerida de un banco de distrito de la Reserva Federal. Teniendo en cuenta la inflación, el capital mínimo necesario para operar un banco de distrito de la Reserva Federal superaría los 110 millones de dólares en la actualidad.

Los bancos miembros obtienen dividendos de las acciones de sus bancos de distrito de la Reserva Federal y la política de dividendos del sistema de la Reserva Federal afecta a la cuenta de superávit de capital de la Reserva Federal, que según la GAO (p.9) está «destinada a amortiguar la posibilidad de que el capital total de los bancos de la Reserva se agote por las pérdidas sufridas por las operaciones de la Reserva Federal».

A cambio de aportar la base de capital del banco de distrito, todos los bancos miembros tenían inicialmente derecho a recibir un generoso dividendo del 6% sobre el valor nominal de sus acciones desembolsadas. El dividendo era acumulativo en caso de que un banco de distrito no tuviera suficientes ingresos operativos para cubrir los gastos y los dividendos en un año determinado. Más recientemente, la tasa de dividendos se redujo para los grandes bancos, definidos actualmente como bancos con activos superiores a 11.200 millones de dólares. El tipo de dividendo anual para estos bancos es el menor de los siguientes: «el alto rendimiento de la nota del Tesoro a 10 años subastada en la última subasta celebrada antes del pago de dicho dividendo, o el 6%». Desde el cambio, los dividendos de los grandes bancos han sido inferiores, a veces sustancialmente inferiores, a la mitad de la tasa del 6 por ciento prometida en la Ley original de la Reserva Federal.

Las políticas de la Junta de la Reserva Federal relativas a los dividendos de los bancos miembros y al excedente de capital del Sistema de la Reserva Federal confirman la opinión de que los bancos de reserva de distrito deben mantener un capital positivo. En un memorando de 1922, el Consejo General de la Junta de la Reserva Federal aclaró la naturaleza acumulativa del dividendo de las suscripciones de acciones de los bancos y estableció un valor objetivo para la cuenta de superávit de capital del Sistema de la Reserva Federal:

Los beneficios de los bancos de la Reserva Federal se destinarán a los siguientes fines en el orden indicado:

(1) Para el pago o provisión de gastos.

(2) Para el pago a los accionistas (que son exclusivamente bancos miembros) de dividendos acumulativos al tipo del seis por ciento anual sobre el capital desembolsado.

(3) Para crear y aumentar un fondo de excedentes hasta que dicho fondo sea igual al 100% del capital suscrito.

(4) El saldo se pagará en un 90% a los Estados Unidos como impuesto de franquicia y en un 10% como excedente.

...No se puede hacer ningún pago al fondo de excedentes a menos que las ganancias del año en curso sean suficientes para pagar en su totalidad los dividendos de ese año y los dividendos de años anteriores que puedan quedar sin pagar.

A partir del 1 de enero de 2021, las revisiones de la Ley de la Reserva Federal limitan la cuenta de superávit agregada del sistema de la Reserva Federal a 6.785 millones de dólares. Los bancos de distrito de la Reserva Federal ahora remiten las ganancias al Tesoro de los Estados Unidos en la medida en que estas ganancias superan los compromisos de dividendos de los bancos miembros y cualquier contribución necesaria para mantener el superávit del sistema de la Reserva Federal en 6.785 millones de dólares.

La Ley original de la Reserva Federal, las revisiones de la Ley y las posteriores declaraciones de política de la Junta de la Reserva Federal en relación con los dividendos y la cuenta de superávit del sistema de la Reserva Federal sugieren que el sistema de la Reserva Federal se enfrenta a un requisito de capitalización mínima codificado en la ley y en las políticas de la Junta de la Reserva Federal que rigen los pagos de dividendos de los bancos miembros. Pero en las secciones restantes explicaremos cómo las políticas contables de la Reserva Federal contradicen su mandato del Congreso y las políticas de la Junta de la Reserva Federal diseñadas para garantizar que la Reserva Federal mantenga un colchón de capital positivo.

Pérdidas no realizadas, pérdidas realizadas y pérdidas de explotación

A diferencia de otras instituciones financieras que deben cumplir con las normas contables GAAP, la Junta de la Reserva Federal decide las normas contables que utiliza para informar sobre los ingresos y las posiciones del balance del sistema de la Reserva Federal. Según las normas contables de la Reserva Federal, las implicaciones de una pérdida del sistema de la Reserva Federal dependen de cómo se genere la pérdida. Las normas contables de la Reserva Federal distinguen entre tres tipos de pérdidas: pérdidas no realizadas, pérdidas realizadas y pérdidas operativas.

En la actualidad, la cartera SOMA de la Reserva Federal incluye 8,8 billones de dólares en activos que devengan intereses, de los cuales 7,8 billones tienen un vencimiento superior a un año. La Fed contabiliza sus títulos SOMA según las convenciones contables de mantenimiento hasta el vencimiento. Los valores se valoran a su valor nominal con la amortización de cualquier prima o descuento pagado en el momento en que la Reserva Federal compró el valor. Las primas o descuentos se amortizan a lo largo de la vida restante del título.

Los activos de la cartera SOMA son instrumentos de renta fija con valores de mercado que dependen del entorno actual de los tipos de interés. En general, el valor contable de las tenencias de valores de la Fed no será igual al valor de mercado actual de la cartera. La Reserva Federal no reconoce las ganancias o pérdidas a precio de mercado de su cartera de valores SOMA cuando calcula sus ganancias o pérdidas. La Fed sólo reconoce las ganancias o pérdidas realizadas sobre estos valores. Si la Fed vende un valor de la cartera SOMA por un precio mayor (menor) que su coste amortizado, registra una ganancia (pérdida) realizada en los ingresos. Las ganancias o pérdidas realizadas se incluyen en los beneficios operativos declarados por la Fed pero, como explicamos a continuación, según las políticas contables actuales del Consejo de la Reserva Federal, las ganancias negativas no afectarán negativamente a las cuentas de capital o superávit declaradas por la Fed.

La tercera categoría de ingresos (pérdidas) importante para los estados contables del Sistema de la Reserva Federal son los ingresos (pérdidas) totales del banco de reserva procedentes de las operaciones [también conocidos como ingresos (pérdidas) de explotación]. Los ingresos (pérdidas) de explotación se definen como (1) los ingresos netos por intereses (ganancias por intereses menos gastos por intereses); más (2) otras partidas de ingresos (pérdidas) que incluyen las pérdidas realizadas en valores SOMA, las ganancias (pérdidas) por conversión de divisas y los ingresos por servicios prestados, incluidos los reembolsados por el gobierno y otros ingresos; (3) menos los gastos de explotación de los bancos de distrito de la Reserva Federal; menos (4) los gastos de explotación del Consejo de la Reserva Federal y los costes de impresión de moneda; menos (5) la cuota para pagar los gastos de la Oficina de Protección Financiera del Consumidor.

La Ley de la Reserva Federal y las pérdidas de explotación del Sistema de la Reserva Federal

Los autores de la Ley de la Reserva Federal de 1913 nunca previeron que los bancos de distrito de la Reserva Federal sufrieran grandes pérdidas de capital en sus inversiones, ya que el artículo 14 de la Ley restringe sus tenencias de activos al oro, las monedas de oro, los certificados de oro, las aceptaciones bancarias a corto plazo, los billetes reales que pueden ser objeto de redescuento, los pagarés y bonos del Gobierno de los Estados Unidos y los pagarés de anticipación de impuestos a corto plazo o los bonos de ingresos emitidos por los gobiernos estatales y locales elegibles. A diferencia de la cartera actual de la Reserva Federal, el valor de mercado de las tenencias de activos de los bancos de distrito no era sensible a las variaciones de los tipos de interés del mercado porque la mayoría de los activos de la Reserva Federal vencían muy rápidamente o, en el caso de los activos basados en oro, tenían valores fijados por el patrón oro internacional. Además, las reservas de los bancos miembros, que son pasivos de depósito de los bancos de distrito de la Fed, no pagaban intereses.

Según la Ley de la Reserva Federal de 1913, en caso de que fuera necesario fortificar los recursos de cualquier banco de distrito de la Reserva Federal debido a pérdidas operativas, los bancos miembros estaban sujetos a la reclamación de la segunda mitad del valor nominal de su suscripción de acciones. Además, la Ley incluye el poco conocido requisito de que los bancos miembros contribuyan con fondos adicionales para cubrir las pérdidas operativas de los bancos de distrito hasta una cantidad igual al valor nominal de su suscripción de capital. En otras palabras, los bancos miembros debían contribuir a las pérdidas anuales de los bancos de distrito por un importe de hasta el doble del valor nominal de su suscripción de acciones del banco de distrito de la Reserva Federal. Nótese especialmente el uso del término «deberá» y no «podrá» en el lenguaje original de la Ley de la Reserva Federal de 1913:

«Los accionistas de cada banco de reserva federal serán considerados individualmente responsables, por igual y de forma proporcional, y no unos por otros, de todos los contratos, deudas y compromisos de dicho banco hasta el importe de las suscripciones de dichas acciones al valor nominal de las mismas, además de la cantidad suscrita, ya sea que dichas suscripciones hayan sido pagadas total o parcialmente en virtud de las disposiciones de esta Ley». (negrita y cursiva añadidas)

A pesar de las revisiones del Congreso a lo largo de más de un siglo, la Ley de la Reserva Federal sigue conteniendo este pasaje exacto: esta disposición de la ley nunca ha sido modificada.

¿Ha tenido el Sistema de la Reserva Federal alguna vez pérdidas de explotación?

En los primeros años tras la organización de la Reserva Federal, los bancos de distrito de la reserva operaban de forma bastante independiente. Los bancos miembros tenían una fuerte voz en el nombramiento de los funcionarios que gestionaban las operaciones de sus bancos de distrito. Los bancos de distrito obtenían ingresos principalmente por el descuento de letras de cambio, con una pequeña cantidad de ingresos procedentes de los intereses de las tenencias de bonos del Estado. El oro y otros activos de reserva admisibles no generaban ingresos. Las letras de cambio se descontaban a una tasa de penalización por diseño, una característica que no favorecía la generación de ingresos de los bancos de distrito.

En 1915, los bancos de reserva de distrito tuvieron ganancias negativas combinadas antes de dividendos de 141.000 dólares. En una reunión de septiembre de 1915, la Junta de Gobernadores votó1 para aprobar la imposición de una cuota a los accionistas de los bancos miembros para cubrir las pérdidas operativas de los bancos de distrito. Sin embargo, los bancos de reserva de distrito nunca hicieron la contribución, temiendo razonablemente que un gravamen desalentara a los bancos constituidos en el estado a solicitar la afiliación al sistema.

Tras la experiencia de 1915, los bancos de distrito se centraron en generar ingresos. Ante la debilidad de los ingresos por descuentos, los bancos de distrito compraron pagarés de anticipación de impuestos y pagarés y bonos del gobierno federal2 para generar ingresos por intereses. Según Meltzer (p. 77)

«[Las operaciones de mercado abierto se combinaron] para evitar cualquier efecto de las compras competitivas sobre los tipos de mercado. Aunque se reconocieron los efectos sobre el mercado, las compras se realizaron principalmente para aumentar las ganancias de los bancos de reserva y se asignaron a los distintos bancos en parte en función de su necesidad de ganancias. Los bancos de reserva conservaron el derecho a comprar de forma independiente. Algunos afirmaron que Nueva York no compró lo suficiente, por lo que sus ganancias se mantuvieron bajas».

La presión para generar ingresos disminuyó cuando los bancos de distrito empezaron a hacer un negocio enérgico descontando los Bonos de la Libertad emitidos para financiar la Primera Guerra Mundial.

Política moderna del Consejo de la Reserva Federal sobre las pérdidas del sistema de la Reserva Federal

Actualmente, la posición oficial de la Reserva Federal respecto a las ganancias y pérdidas en el valor de mercado de su cartera SOMA es,

El valor razonable de la cartera de la Reserva Federal, así como sus beneficios, ganancias o pérdidas, no afectan a la capacidad de llevar a cabo sus responsabilidades como banco central de la nación, que es dirigir la política monetaria para lograr sus objetivos estatutarios de máximo empleo y precios estables.

En cuanto a las pérdidas realizadas en su cartera SOMA, la posición oficial de la Fed es

[En el improbable caso de que las pérdidas realizadas fueran lo suficientemente importantes como para que los Bancos de la Reserva sufrieran una pérdida global de ingresos netos, la Reserva Federal seguiría cumpliendo sus obligaciones financieras para cubrir los gastos de funcionamiento. En ese caso, se suspenderían las remesas al Tesoro y se registraría un activo diferido en el balance de la Reserva Federal, que representaría un derecho sobre los futuros beneficios netos que los Bancos de la Reserva tendrían que realizar antes de reanudar las remesas al Tesoro.

En la actualidad, la posición oficial de la Junta de la Reserva Federal es que, en caso de sufrir pérdidas de explotación, no reduciría su superávit de capital contable, sino que se limitaría a crear el dinero necesario para hacer frente a los gastos de explotación y a compensar el dinero recién impreso mediante la creación de un «activo diferido» imaginario (sección 11.96) en su balance. Posteriormente, en algún momento en el futuro, cuando los bancos de reserva empiecen a obtener beneficios operativos positivos, después de pagar los dividendos, los bancos de reserva de distrito aplicarán cualquier ingreso restante para reducir el saldo del activo diferido a cero antes de reanudar sus pagos de remesas al Tesoro de Estados Unidos.

Al contabilizar las pérdidas de esta manera, los saldos de las cuentas de capital y de superávit de la Reserva Federal no se ven mermados por las pérdidas operativas del sistema. De acuerdo con el Manual de Contabilidad Financiera para los Bancos de la Reserva Federal (p. 201), los pagos de dividendos bancarios continuarán siendo pagados mientras un banco de reserva tenga una cuenta de superávit positiva. En virtud de esta política y de las normas propuestas para contabilizar las pérdidas de explotación, parece que los dividendos de los bancos miembros se pagarán independientemente de las pérdidas de explotación de la Reserva Federal.

¿Podrían las pérdidas de la Reserva Federal afectar a la política monetaria?

El plan actual de la Junta de la Reserva Federal para gestionar las pérdidas es el siguiente: (1) ignorar cualquier pérdida a precio de mercado en su cartera SOMA; (2) reconocer las pérdidas realizadas en las ventas de valores, si las hay; (3) monetizar cualquier pérdida operativa y compensar el pasivo en el balance de la Reserva Federal mediante la creación o el aumento de una cuenta de activos diferidos. El Consejo ha adoptado esta política contable a pesar del requisito explícito de la Ley de la Reserva Federal de que los bancos miembros sean responsables de las pérdidas operativas de los bancos de reserva de distrito, un requisito que sigue codificado en la ley.

La cuestión de mantener un colchón de capital positivo en el sistema de la Reserva Federal, que en su día fue una necesidad para mantener la confianza del público en la convertibilidad según la norma internacional del oro —y que sigue siendo un requisito en la versión actual de la Ley de la Reserva Federal—, ya no tiene importancia práctica. Los billetes de la Reserva Federal y los saldos de los bancos de reserva de los miembros no han sido convertibles en oro en EEUU durante más de 90 años y no se ha exigido un respaldo de oro para los billetes de la Reserva Federal durante más de 50 años. La moneda fiduciaria pura que la Reserva Federal emite hoy en día no tiene ningún respaldo en materias primas y ya no hay ninguna restricción en la cantidad que la Fed puede emitir. Dada la intención declarada de la Reserva Federal de monetizar las pérdidas operativas y respaldar cualquier moneda recién creada con un «activo diferido» imaginario, la Junta de la Reserva Federal ha demostrado que ya no se preocupa por mantener el valor de los activos de absorción de pérdidas reales que respaldan las cuentas de capital y superávit del sistema de la Reserva Federal.

El tratamiento propuesto por la Junta de la Reserva Federal para las pérdidas operativas del sistema es tremendamente incoherente con el tratamiento prescrito por la Ley de la Reserva Federal. Con toda probabilidad, las pérdidas operativas, en caso de producirse, serán en gran parte consecuencia de los pagos de intereses efectuados a los bancos miembros por los saldos de reserva mantenidos en los bancos de distrito de la Fed. Es imposible imaginar que los autores de la Ley de la Reserva Federal hubieran aprobado que se permitiera a la Reserva Federal crear un «activo diferido» imaginario como mecanismo para ocultar el hecho de que la Reserva Federal está agotando su colchón de activos de absorción de pérdidas mientras paga a los bancos los intereses de sus saldos de reserva, cuando la propia Ley hace responsables a los bancos miembros de las pérdidas operativas de los bancos de distrito de la Reserva Federal. Bajo el patrón oro internacional, antes y después de la fundación del sistema de la Reserva Federal, los bancos no ganaban nada por sus reservas de oro, por lo que los acuerdos actuales en los que la Fed paga intereses por las reservas bancarias nunca se habrían considerado en el momento de la fundación de la Fed.

Si la Reserva Federal cumpliera con el lenguaje de la Ley de la Reserva Federal y ejerciera su derecho a evaluar los recursos de los bancos miembros para cubrir las pérdidas operativas, la política monetaria podría verse afectada significativamente de varias maneras. A medida que los tipos de interés a corto plazo suben y los gastos de intereses necesarios para financiar los acuerdos de recompra inversa y los saldos de reserva de los bancos miembros consumen más de los ingresos por intereses de su cartera SOMA, la voluntad de la Reserva Federal de reducir su balance liquidando los activos SOMA con pérdidas podría verse limitada a las evaluaciones de los bancos miembros para cubrir las pérdidas operativas de la Reserva Federal. Al igual que en 1915, la cuestión de las pérdidas operativas centraría la atención de los presidentes de los bancos de distrito que votan las políticas monetarias del Comité Federal de Mercado Abierto.

La perspectiva de trasladar las pérdidas operativas del sistema de la Reserva Federal a los bancos miembros también podría crear presión para atenuar estas pérdidas mediante la reducción del tipo de interés pagado a los bancos miembros. Si esto ocurriera, afectaría directamente a las operaciones de la Reserva Federal al limitar los aumentos de los tipos de interés a corto plazo que la Reserva Federal utiliza para contener las presiones inflacionistas.

En el marco de sus políticas de funcionamiento monetario posteriores a la crisis, a medida que la Fed suba los tipos, los bancos obtendrán mayores pagos de intereses sobre los saldos de reserva mantenidos en los bancos de distrito de la Fed, al tiempo que seguirán acumulando dividendos sobre sus acciones de los bancos de distrito de la Fed. Mientras tanto, las acciones de la Fed, aunque necesarias, impondrán tipos de interés más altos al público en general, pérdidas en el valor de los bonos y las acciones del público en sus cuentas de ahorro y jubilación, reducción del crecimiento y probablemente causarán un aumento significativo del desempleo antes de que la Fed logre detener las presiones inflacionistas. Si las políticas de la Fed conducen a pérdidas operativas, y la Fed sigue su plan de monetarizar estas pérdidas, éstas sólo contribuirán a las presiones inflacionistas que la Fed pretende controlar. Si el público entiende las implicaciones de estas políticas, la Fed podría enfrentarse a un polémico «problema de comunicación».

Conclusión

Por segunda vez en su historia, el sistema de la Reserva Federal se enfrenta a la perspectiva de pérdidas, sólo que esta vez las pérdidas son masivas. La Reserva Federal ya tiene enormes pérdidas de valor de mercado en su cartera de SOMA que decide no reconocer en sus estados financieros formales. Cualquier otra institución financiera que no sea la Reserva Federal que se enfrente a pérdidas de valor de mercado superiores a 13 veces su capital ya habría perdido la confianza del público y probablemente estaría en suspensión de pagos. Y pronto la Reserva Federal se enfrentará a grandes pérdidas operativas, pérdidas que debe reconocer en sus estados financieros.

Aunque la Ley de la Reserva Federal exige explícitamente que los bancos miembros de la Reserva Federal sean evaluados para cubrir las pérdidas operativas, el plan declarado de la Junta de la Reserva Federal es monetizar estas pérdidas y seguir informando de una posición positiva de capital y superávit mediante el uso de entradas de «contabilidad creativa» que no se veían desde la crisis de ahorros y préstamos de los años 80. Los que recuerdan ese período histórico saben que confiar en las «normas de contabilidad reglamentaria» para crear colchones de capital fantasma no resultó bien. En el caso de la Fed, el fracaso no es un problema porque la Fed puede literalmente imprimir tanto dinero como sea necesario para pagar sus gastos y los dividendos de los bancos miembros. Sin embargo, la monetización de las pérdidas operativas enriquecerá a los bancos miembros de la Fed que supuestamente están soportando la pérdida, mientras que el público en general se enfrentará a tipos de interés más altos, a un mayor desempleo, a un menor crecimiento y a las consecuencias inflacionistas del nuevo dinero impreso para cubrir las pérdidas de la Fed. La Fed parece esperar que nadie se dé cuenta.

  • 1. Allan Meltzer, History of the Federal Reserve Volume I: 1913-1951, p. 29.
  • 2. Según lo autorizado por la Sección 14 de la Ley de la Reserva Federal.
Authors:

Paul H. Kupiec

Paul H. Kupiec is a senior fellow at the American Enterprise Institute.

Alex J. Pollock

Alex J. Pollock is a Senior Fellow at the Mises Institute. Previously he served as the Principal Deputy Director of the Office of Financial Research in the U.S. Treasury Department (2019-2021), Distinguished Senior Fellow at the R Street Institute (2015-2019 and 2021), Resident Fellow at the American Enterprise Institute (2004-2015), and President and CEO, Federal Home Loan Bank of Chicago (1991-2004). He is the author of Finance and Philosophy—Why We’re Always Surprised (2018) and Boom and Bust: Financial Cycles and Human Prosperity (2011), as well as numerous articles and Congressional testimony. Pollock is a graduate of Williams College, the University of Chicago, and Princeton University.  His professional and academic work is available on his website.

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Federal Reserve System
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