Una idea popular en la teoría de las finanzas es que los precios de los activos financieros reflejan plenamente toda la información disponible y relevante y que el ajuste a la nueva información es prácticamente instantáneo. La teoría del portafolio moderna (TPM) postula que los participantes en el mercado son al menos tan buenos en la previsión de precios como cualquier modelo que pueda elaborar un estudioso del mercado financiero, dada la información disponible.1
Según esta forma de pensar, los precios de los activos sólo responden a la parte inesperada de cualquier información, ya que la parte esperada ya está incorporada a los precios, por lo que los cambios en los precios de los activos se producen por noticias que no pueden predecirse de forma sistemática. Los defensores de la TPM argumentan que si los datos pasados no contienen información para la predicción de los precios futuros, entonces se deduce que no tiene sentido prestar atención al análisis fundamental. Bastará con una simple política de comprar y mantener al azar, como afirma uno de los pioneros de la TPM, Burton G. Malkiel, en su famoso libro A Random Walk Down Wall Street.
Malkiel también sugiere que «un mono con los ojos vendados lanzando dardos a las páginas financieras de un periódico podría seleccionar una cartera que lo hiciera tan bien como una seleccionada cuidadosamente por el experto».2
Los defensores de la TPM afirman que los intentos de extraer información de los datos históricos, como el análisis fundamental o técnico, son de poca ayuda porque todo lo que un analista descubre en los datos ya es conocido por el mercado y, por tanto, no va a ayudar a «ganar dinero».
MPT afirma que la diversificación reduce el riesgo
Un valor que se espera que genere rendimientos que no se desvíen significativamente de la media histórica es calificado por la TPM como de bajo riesgo, mientras que un valor que genera rendimientos que son volátiles de un año a otro se considera arriesgado. La TPM parte de la base de que los inversores tienen aversión al riesgo y desean obtener una alta rentabilidad garantizada. Según la TPM, si un inversor quiere reducir el riesgo de la inversión, debe practicar la diversificación.
La idea básica de la TPM es que los valores volátiles (es decir, los valores de riesgo) pueden combinarse en una cartera y esto conducirá a la reducción del riesgo global. El principio rector para combinar valores es que cada uno de ellos representa actividades afectadas por determinados factores de forma diferente. Una vez combinadas, estas diferencias se anularán entre sí, reduciendo así el riesgo total.
La teoría indica que el riesgo puede dividirse en dos partes. La primera parte está asociada a la tendencia de los rendimientos de una acción a moverse en la misma dirección que el mercado general. La otra parte del riesgo resulta de factores peculiares de una empresa concreta. La primera parte del riesgo se denomina riesgo sistemático; la segunda, no sistemático. Según la TPM, mediante la diversificación sólo se puede eliminar el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático no puede eliminarse mediante la diversificación. En consecuencia, se sostiene que la rentabilidad de cualquier acción o cartera estará siempre relacionada positivamente con el riesgo sistemático, es decir, cuanto mayor sea el riesgo sistemático, mayor será la rentabilidad.
El riesgo sistemático de las acciones capta la reacción de las acciones individuales a los movimientos generales del mercado. Algunas acciones son más sensibles a los movimientos del mercado, mientras que otras muestran menos sensibilidad. La sensibilidad relativa a los movimientos del mercado se estima mediante métodos estadísticos que establecen una beta, que es la descripción numérica del riesgo sistemático. Si una acción tiene una beta de 2, significa que, por término medio, oscila el doble que el mercado. Si el mercado sube un 10%, la acción tiende a subir un 20%. En cambio, si la acción tiene una beta de 0,5, tiende a ser más estable que el mercado.
¿Tiene sentido el marco TPM?
El principal problema de la TPM es que supone que todos los participantes en el mercado tienen las mismas expectativas sobre la rentabilidad futura de los valores. Sin embargo, si los participantes tienen expectativas similares, ¿por qué debería haber comercio? El comercio, al fin y al cabo, implica la existencia de diferentes expectativas, que es lo que se pretende con los toros y los osos. Un comprador espera una subida del precio del activo, mientras que un vendedor espera una bajada del precio.
Incluso si creemos que la tecnología moderna da a todos los participantes en el mercado el mismo acceso a las noticias, todavía debemos tratar con la forma en que la gente interpreta las noticias. En el marco de la TPM, los participantes en el mercado tienen el mismo conocimiento. Las previsiones de los precios de los activos realizadas por los participantes en el mercado se agrupan en torno al valor real, y las desviaciones del valor real se distribuyen aleatoriamente, lo que implica que los beneficios o las pérdidas son fenómenos aleatorios.
Los principios de la TPM también significan que, dado que, por término medio, todo el mundo conoce el verdadero valor subyacente, nadie necesitará aprender de los errores del pasado, ya que los errores son aleatorios y, por tanto, cualquier aprendizaje será inútil. Sin embargo, si cada individuo tiene un conocimiento diferente, entonces esta diferencia tendrá un efecto en su previsión, y de hecho, los individuos tienen un conocimiento diferente. El éxito o el fracaso en la predicción de los precios de los activos no será completamente aleatorio, como sugiere la MPT, sino que también debe atribuirse al conocimiento de cada individuo. Escribe Hans-Hermann Hoppe:
Si los conocimientos de todos fueran idénticos a los de los demás, nadie tendría que comunicarse en absoluto. El hecho de que los hombres se comuniquen demuestra que deben asumir que sus conocimientos no son idénticos.3
La bolsa no tiene vida propia
El marco de la TPM da la impresión de que el mercado de valores puede existir separado del mundo real. Sin embargo, el mercado de valores no tiene vida propia, por lo que una inversión en acciones debe considerarse como una inversión en negocios, y no sólo como una inversión en acciones, ya que, como escribe Murray N. Rothbard en America's Great Depression, «el mercado de valores tiende a reflejar la evolución «real» del mundo de los negocios» (p. 79).
Al convertirse en inversor en una empresa, un individuo ha emprendido una actividad empresarial al comprometer su capital con vistas a satisfacer las necesidades más urgentes de los consumidores. Para un empresario, el criterio último para invertir su capital es emplearlo en aquellas actividades que producirán los bienes y servicios más prioritarios para los consumidores. Este esfuerzo por satisfacer las necesidades más urgentes de los consumidores es lo que produce los beneficios, y es lo único que guía a los empresarios.4
¿Es válido argumentar que la información del pasado está completamente incorporada a los precios y, por tanto, no tiene ninguna importancia? Es cuestionable que los participantes en el mercado puedan descontar la duración y la fuerza de los efectos. Por ejemplo, según la TPM, una bajada de los tipos de interés por parte del banco central, anticipada por el mercado, aunque se considere una noticia antigua y no tenga efectos reales, va a poner en marcha el ciclo de auge y caída. Además, diversos procesos, inicialmente sólo afectan a la renta real de algunos individuos, pero con el paso del tiempo, los efectos de estas causas se extienden a un espectro más amplio de individuos.
Obviamente, estos cambios en los ingresos reales de los individuos probablemente producirán cambios en los precios relativos de los activos. Sugerir, pues, que de alguna manera el mercado incorporará rápidamente todos los cambios futuros por diversas causas presentes sin decirnos cómo lo hará es cuestionable. Hay que tener en cuenta que los mercados están formados por inversores individuales que necesitan tiempo para comprender las implicaciones de las distintas fuerzas y sus repercusiones en los precios de los activos financieros.
Aunque el mercado haya anticipado un impacto concreto, eso no significa que lo haya entendido correctamente y, por tanto, lo haya descontado. Es difícil imaginar que el efecto de una causa particular, que comienza con unos pocos individuos y luego se extiende en el tiempo a través de muchos individuos, pueda ser evaluado y comprendido instantáneamente.
Para que esto sea así, los participantes en el mercado tendrían que ser capaces de evaluar inmediatamente las futuras respuestas y contrarrespuestas de los consumidores a una causa determinada. Esto, por supuesto, significa que los participantes en el mercado no sólo conocen las preferencias de los consumidores, sino también cómo van a cambiar estas preferencias. Sin embargo, hay que tener en cuenta que las preferencias de los consumidores no pueden revelarse antes de que éstos hayan actuado.
¿Son los beneficios un fenómeno aleatorio?
Los defensores de la TPM afirman que el principal mensaje de su marco es que no se pueden obtener beneficios excesivos a partir de la información pública. Sostienen que cualquier método exitoso para obtener beneficios debe ser, en última instancia, autodestructivo.
Es cierto que los beneficios como tales nunca pueden ser un fenómeno sostenible, pero las razones para ello no son las que presenta la TPM. Los beneficios surgen cuando un empresario descubre que los precios de ciertos factores están infravalorados en relación con el valor potencial de los productos que esos factores, una vez empleados, podrían producir. Al reconocer la discrepancia y hacer algo al respecto, un empresario elimina la discrepancia, es decir, elimina el potencial de un mayor beneficio. Según Rothbard
Todo empresario, por tanto, invierte en un proceso porque espera obtener un beneficio, es decir, porque cree que el mercado ha infravalorado y descapitalizado los factores en relación con sus rentas futuras.5
El reconocimiento de la existencia de beneficios potenciales significa que un empresario tiene un conocimiento particular que otras personas no tienen. Este conocimiento único significa que los beneficios no son el resultado de acontecimientos aleatorios, como sugiere la TPM. Para que un empresario obtenga beneficios, debe planificar y anticipar las preferencias de los consumidores. Por lo tanto, los empresarios que destacan en su previsión de las preferencias futuras de los consumidores obtendrán beneficios.
Los beneficios impulsan a los empresarios, no el riesgo
En palabras de Ludwig von Mises:
Un capitalista nunca elige aquella inversión en la que, según su comprensión del futuro, el peligro de perder su aportación es menor. Elige aquella inversión en la que espera obtener los mayores beneficios posibles.6
En un intento de minimizar el riesgo, los practicantes de la TPM tienden a buscar un alto grado de diversificación. Sin embargo, tener un gran número de acciones en una cartera podría dejar poco tiempo para analizar las acciones y entender sus fundamentos, lo que aumenta la probabilidad de poner demasiado dinero en malas inversiones. Esta forma de hacer negocios no sería una inversión empresarial, sino más bien una apuesta desnuda.
Obsérvese que el principio rector de la TPM para combinar acciones es que cada acción representa actividades que se ven afectadas por determinados factores de forma diferente. Una vez combinados, se espera que estas diferencias se anulen entre sí, reduciendo así el riesgo de la cartera. Sin embargo, no siempre funciona así. Durante una gran crisis financiera, por ejemplo, varios precios de activos que normalmente tienen una correlación inversa se correlacionan positivamente y caen juntos.
El propio John Maynard Keynes tenía dudas sobre el uso de la diversificación de carteras para reducir el riesgo. El 15 de agosto de 1934, escribió a Francis Scott, presidente de Provincial Insurance:
A medida que pasa el tiempo, me convenzo cada vez más de que el método correcto de inversión consiste en invertir sumas bastante importantes en empresas de las que uno piensa que sabe algo y en cuya gestión cree plenamente. Es un error pensar que uno limita su riesgo repartiendo demasiado entre empresas de las que sabe poco.
Conclusión
La moderna teoría de la cartera da la impresión de que hay una diferencia entre invertir en la bolsa y hacerlo en una empresa. Sin embargo, la bolsa no tiene vida propia. El éxito o el fracaso de la inversión en acciones depende en última instancia de los mismos factores que determinan el éxito o el fracaso de cualquier empresa. Los defensores de la TPM sostienen que la diversificación es la clave para la creación de los mejores rendimientos constantes posibles. La clave debería ser la rentabilidad de las distintas inversiones, no la diversificación como tal. La TPM también afirma que si uno quiere asegurarse un mayor beneficio tiene que asumir un mayor riesgo. Sin embargo, la magnitud de la rentabilidad de un empresario no viene determinada por el riesgo que asuma, sino por el hecho de que cumpla los deseos de los consumidores.
- 1Horace W Brock y Jeffrey A. Frankel, «Review of the Efficient Market Hypothesis», Strategic Economic Decision (noviembre de 1991).
- 2Ibid.
- 3Hans-Hermann Hoppe, «On Certainty and Uncertainty, or How Rational Can Our Expectations Be?» (Sobre la certeza y la incertidumbre, o cómo de racionales pueden ser nuestras expectativas). Review of Austrian Economics 10, no. 1 (1997): 49-78.
- 4Ludwig von Mises, Human Action: A Treatise on Economics, 3ª ed. rev. (Chicago: Contemporary Books, 1963), p. 520.
- 5Murray N. Rothbard, Man, Economy, and State, 2. vols. (Los Ángeles: Nash Publishing, 1970), vol. 2, p.466.
- 6Mises, Human Action, pp. 809-10.
