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Por qué fracasará también el próximo plan de estímulo del BCE

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08/27/2019

En junio de 2014, escribí un artículo titulado «El plan de Draghi no arregla Europa». En ese artículo, expliqué que los retos estructurales de la eurozona —el elevado gasto público, la excesiva cuña fiscal, la falta de liderazgo tecnológico y la demografía— no se iban a resolver con una ronda de flexibilización cuantitativa.

Ahora, la evidencia de la Unión Europea lleva al BCE a insinuar otro plan de estímulo. Desapareció el triunfalismo demostrado por la Comisión Europea en agosto de 2017. La «fuerte recuperación» que atribuyeron a la «acción decisiva de la Unión Europea» ha desaparecido casi por completo.

La desaceleración en la zona euro no es similar a la de otras economías. El BCE ha recortado las estimaciones de crecimiento de forma consistente y actualmente espera un nivel de crecimiento que es la mitad de lo que habían previsto hace dieciocho meses.

Es fascinante porque muchos analistas tienden a discutir la desaceleración europea como si el estímulo hubiera sido abandonado. Lejos de eso. Recordemos que el Banco Central Europeo recompra todos los vencimientos de deuda de su balance y que ha lanzado una nueva inyección de liquidez (TLTRO) en marzo de este año.

Por eso es conveniente debatir la gravedad de la ralentización de la zona del euro en el contexto de la cadena de estímulos fiscales y monetarios que se han aplicado. Para entender el grave error de tropezar constantemente con la misma piedra, necesitamos entender el tamaño de los programas fiscales y monetarios y sus resultados abrumadores.

 

2008: «Plan de Recuperación Económica», 200.000 millones de euros en gasto público, infraestructuras y «sectores estratégicos» para crear «millones de puestos de trabajo».

  • 2014 «Plan de inversiones para Europa», del que se han movilizado más de 424.000 millones de euros y se han aprobado 77.000 millones. Iba a «aumentar el PIB de la Unión Europea en un 1,3% hasta 2020». El PIB de la Unión Europea se ha revisado a la baja hasta la mitad del crecimiento estimado por el BCE hace casi dos años.
  • La directiva sobre energía tenía por objeto movilizar decenas de miles de millones de euros en inversiones en energía verde y redes y crear «millones de puestos de trabajo».
  • Más de dos mil millones de euros de expansión monetaria. El saldo del Banco Central Europeo alcanza el 40% del PIB de la zona euro, frente al 18% de la Reserva Federal.
  • TLTROs. Tres series de inyecciones de liquidez en 2014, 2016 y 2019.
  • Tipos negativos. Gasto deficitario financiado a tipos negativos, deuda basura con rendimientos negativos, política de tipo de interés cero y aumento del crédito concedido a tasas peligrosamente bajas (con la consiguiente proliferación de empresas zombis).
  • Políticas fiscales extraordinarias. Los 19 países de la zona euro han ahorrado más de 1,15 billones de euros en intereses de la deuda debido a la política expansionista contra ahorradores y pensionistas, pero la gran mayoría sigue financiando el gasto público y los déficits estructurales. Así, gran parte de la reducción del déficit de los países se debe a la reducción artificial de las tasas, no a la mejora de los desequilibrios, a la presentación de una imagen distorsionada del riesgo y a la disimulación de muchos desequilibrios fiscales, ya que no se ha reducido el gasto público.

Sólo podemos entender la magnitud del fracaso y el deterioro de la economía europea en el contexto de lo que es, en todos los aspectos, la mayor cadena de estímulo jamás puesta en marcha.

Cuando muchos analistas nos dicen que Europa «no es tan mala» o que «es sólo una ralentización», ignoran que todo esto ocurre en medio de un estímulo encadenado sin precedentes. Los resultados no sólo son extremadamente pobres, sino que también son profundamente preocupantes.

Por qué la próxima «bazuca» tampoco funcionará

Según Morgan Stanley, el Banco Central Europeo podría estar preparando un nuevo programa de recompra de entre 2.200 y 3.300 millones de euros. No sólo comprando bonos de los gobiernos, sino también de bancos y empresas.

¿Para qué? Incluso Italia —en medio de una crisis política— tiene rendimientos reales negativos de los bonos soberanos. La deuda soberana de todos los países de la zona euro muestra rendimientos negativos a dos años y negativos, además de llegar a siete años. Alemania acaba de lanzar un bono a 30 años al -0,11%. ¿Es realmente necesario reducir artificialmente los rendimientos aún más?

En la eurozona ya hay catorce bonos basura que cotizan con rendimientos negativos y los bonos de alto riesgo de bancos y empresas que cotizan con rendimientos ridículos del 3-4%.

El problema de la zona euro no es la falta de liquidez, cuando la liquidez excesiva alcanza los 1,8 billones de euros, o los tipos bajos cuando ya son negativos. El problema de la zona euro es precisamente la práctica constante de utilizar la política monetaria como un incentivo perverso para mantener los desequilibrios estructurales.

La política monetaria funciona como una enorme transferencia de riqueza desde los ahorradores y los sectores productivos de la eurozona hacia gobiernos ineficientes y sectores improductivos que son constantemente refinanciados, zombificando la economía, poniendo obstáculos a la productividad y al cambio tecnológico. La cadena de estímulo descrita anteriormente puede resumirse en la frase: un enorme subsidio a la baja productividad.

Aquí está el debate. ¿Por qué ha funcionado en los Estados Unidos y no en Europa? En primer lugar, porque no es cierto que Estados Unidos deba su mejora a la relajación cuantitativa. En un informe de Stephen Williamson para la Reserva Federal, ya advirtió que «no hay relación entre mayor actividad económica y expansión cuantitativa».

La economía estadounidense es la más dinámica, abierta y menos dependiente de la financiación bancaria de los principales países del mundo. La Reserva Federal nunca representó el 100% de la demanda de bonos del Estado, siempre estuvo atenta al mercado secundario. El BCE se convirtió en siete veces el proveedor de bonos, según el Deutsche Bank. Mientras que en Europa la mayor parte de la economía real se financia a través de la deuda bancaria (170% del PIB), en Estados Unidos se financia principalmente a través de los mercados de capitales. Por eso es una locura imponer tipos negativos. Al debilitar los bancos y manipular el costo del dinero, el mecanismo de transmisión del crédito se orienta inexorablemente hacia los sectores de la deuda refinanciados de baja productividad, subsidiados o zombificados. La idea mágica de que los planificadores centrales manejarán la curva de rendimiento, fortaleciendo el mecanismo de crédito mientras evitan las burbujas, es simplemente ridícula. Es exactamente lo mismo que pensar que si una empresa subvencionada no funciona, es porque no tiene suficientes subvenciones.

Jugar a ser más que la Reserva Federal sin tener el dinamismo, la apertura y el libre mercado de los Estados Unidos es una de las razones del fracaso de la cadena de estímulo. El uso de la política monetaria para perpetuar el modelo intervencionista en lugar de fortalecer la iniciativa privada en los sectores de tecnología y alta productividad es otra. Pero, sobre todo, el mayor error es ignorar que los Estados Unidos tienen la moneda de reserva mundial, que se utiliza en el 87% de las transacciones mundiales, mientras que el euro está muy lejos y a la baja.

En la zona euro, los gobiernos no han aprovechado el período de bajas tasas y alta liquidez para hacer reformas estructurales, sino para avanzar y fortalecer un modelo dirigido e intervencionista.

El Banco Central Europeo se ha convertido en rehén de su propia política. Una política diseñada para ganar tiempo y aplicar reformas estructurales se ha convertido en una excusa para evitar el cambio.

Cuando los estímulos son diseñados o utilizados para dirigir la actividad económica por los políticos, el resultado es siempre el mismo. Estancamiento y baja productividad.

Los rendimientos decrecientes de las políticas del Banco Central Europeo no se deben a la falta de acción, sino a la perversa combinación de incentivos. Probablemente sin desearlo, están constantemente incentivando a los sectores endeudados y obsoletos y desalentando a los sectores de alta productividad y crecimiento con el aumento de los impuestos a través de la política fiscal. Me temo que no cambiará y los resultados serán tan decepcionantes como antes.

Publicado originalmente en dlacalle.com

Daniel Lacalle has a PhD in Economics and is author of Escape from the Central Bank Trap, Life In The Financial Markets and The Energy World Is Flat.

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