A pesar de la narrativa consensuada, lo que estamos viviendo actualmente a nivel mundial no es una «desdolarización», sino una pérdida generalizada de confianza en las monedas fiat y la deuda soberana de las economías desarrolladas como activos de reserva para los bancos centrales y las instituciones. Esta pérdida fundamental de confianza en la solvencia de los emisores soberanos de las economías desarrolladas está impulsando la demanda de oro. Sin embargo, los últimos datos no muestran ningún cruce ni sustitución por alternativas fiat. El papel central del dólar de los EEUU en el sistema fiat sigue intacto.
El oro por encima de la deuda: el cambio clave
Los partidarios de la TMM afirman que las naciones monetariamente soberanas pueden emitir toda la deuda que deseen sin riesgo de inflación ni de pérdida de confianza. Sin embargo, la soberanía monetaria no es un hecho; no es perenne y los gobiernos se enfrentan a tres limitaciones a la hora de emitir deuda. La confianza nacional y mundial en los emisores soberanos comienza a disminuir una vez que superan esos límites.
Las tres limitaciones para los gobiernos son: la limitación económica, cuando un mayor endeudamiento público conduce al estancamiento y al descenso del crecimiento de la productividad; la limitación fiscal, cuando los gastos por intereses y la carga de la deuda se disparan a pesar de la flexibilización de la política monetaria del banco central y el aumento de los ingresos fiscales; y la limitación inflacionaria, cuando la pérdida del poder adquisitivo de las monedas se vuelve grande y persistente, erosionando el nivel de vida de los ciudadanos.
En los últimos años, la tendencia más importante en las reservas mundiales ha sido la rotación de los bonos del Estado de las economías avanzadas hacia el oro, y no «fuera del dólar», como destacan algunos medios de comunicación, y menos aún hacia otras monedas fiat.
Muchos analistas culpan a las recientes sanciones contra Rusia como factor que ha desencadenado el cambio a otras formas de reserva. Sin embargo, esto no parece una causa plausible cuando la mayor parte de las reservas de oro que se han añadido a nivel mundial se almacenan en países que aplican esas sanciones. La evidencia es más compleja y diferente: los bancos centrales de todo el mundo dejaron de confiar en la deuda de los países desarrollados como su activo principal en 2021, cuando el inflacionismo y la falta de responsabilidad fiscal comenzaron a generar pérdidas en los principales bancos centrales. La deuda soberana dejó de ser el activo de calidad, estable y generador de ingresos que proporcionaba rendimientos económicos reales a las instituciones de todo el mundo.
A pesar de los comentarios de los medios de comunicación y las redes sociales, la caída de los activos en euros y yenes como reservas ha sido más agresiva que la del dólar de los EEUU. Los datos de Bloomberg y del Consejo Mundial del Oro muestran que los bancos centrales y los fondos soberanos han duplicado el ritmo de compra de oro en aproximadamente tres años, acumulando alrededor de 80 toneladas métricas al mes e impulsando una demanda y unos precios récord. Estas compras se suman a la fuerte demanda de inversión del sector privado, lo que convierte al oro en el principal beneficiario de la creciente preocupación por la sostenibilidad de la deuda y la devaluación de la moneda en los EEUU, Europa, Japón y el RU. Al mismo tiempo, los analistas de JP Morgan destacan que gran parte de estas compras oficiales de oro son opacas, con importantes flujos «no declarados» a través de centros como Suiza, lo que refuerza la idea de un cambio sigiloso hacia un activo real fuera del sistema fiat.
El verdadero motor subyacente es el deterioro de la credibilidad fiscal y monetaria de las economías desarrolladas. La deuda pública se acerca a niveles récord en tiempos de paz, mientras que los compromisos de gasto a largo plazo, las obligaciones no financiadas, el débil crecimiento y el envejecimiento de la población hacen que la futura consolidación fiscal sea políticamente difícil. Desde la pandemia, los principales bancos centrales han combinado una política ultraexpansiva, grandes balances y una represión financiera implícita para mantener la ilusión de solvencia de los emisores soberanos, lo que ha reforzado la opinión de que las monedas fiat se utilizarán para gestionar la deuda a través de la inflación y los tipos reales negativos durante mucho tiempo. La congelación de las reservas rusas en 2022 y la instrumentalización de las sanciones no hicieron más que confirmar el riesgo de devaluación y convencieron a muchos bancos centrales de mercados emergentes de que mantener grandes cantidades de deuda soberana y depósitos del G7 conlleva un riesgo político y jurídico cada vez mayor. Ante una combinación de exceso fiscal, represión financiera y riesgo geopolítico, los gestores de reservas han vuelto finalmente a la estrategia de añadir reservas en un activo sin riesgo de contraparte. La famosa frase «el oro es dinero, todo lo demás es deuda» cobra más relevancia que nunca.
No hay una buena alternativa fiat al dólar
Las mismas fuentes que muestran el aumento de la demanda de oro también muestran que no existe una verdadera «desdolarización» en el sentido de una sustitución de moneda fiat por otra moneda fiat. Esto también tiene sentido. El dólar de los EEUU es la moneda débil más fuerte del mundo porque tiene un mayor nivel de liquidez, instituciones más independientes y mayor seguridad jurídica y para los inversores que cualquier otra alternativa. El dólar de los EEUU está perdiendo su lugar como reserva mundial frente al oro, pero no está perdiendo su posición frente al euro, el yen, la libra o el yuan.
Las cifras del COFER del FMI muestran que la cuota del dólar de los EEUU en las reservas de divisas asignadas se mantiene en el 59,6 %, y cuando se ajusta por las fluctuaciones del tipo de cambio, el propio FMI concluye que la cuota del dólar se ha mantenido bastante estable, y que las recientes caídas se explican principalmente por efectos de valoración, no por ventas activas. El euro, con un 20,3 %, ni siquiera se acerca a ser un competidor. El euro, el yen, la libra esterlina e incluso el renminbi chino no han capturado la supuesta cuota «perdida» del dólar. Su importancia combinada en las reservas se mantiene estable o está disminuyendo, mientras que la cuota en aumento pertenece al oro y a «otros activos», como la plata, el petróleo o las acciones nacionales en el caso de Japón.
Los datos del BIS sobre el volumen de operaciones con divisas y los pagos SWIFT nos permiten llegar a la misma conclusión. El dólar representa casi el 90 % de todas las transacciones con divisas y aproximadamente la mitad de los pagos SWIFT mundiales, con el euro en un distante segundo lugar y el renminbi todavía con una cuota de solo un dígito. No hay ningún cruce en el que otra moneda fiat sustituya al dólar en el comercio, las finanzas o las reservas. La realidad es que todas las principales monedas fiat están perdiendo confianza relativa frente a un activo ajeno al sistema, como el oro.
Las instituciones de todo el mundo han sufrido pérdidas con la deuda soberana desde 2021 y no ven el final de la política inflacionista de devaluación de la moneda, mientras que la solvencia está en entredicho, ya que los gobiernos rechazan cualquier forma de control del gasto.
Llamar a esto «desdolarización» es engañoso, porque sugiere una transición de un orden centrado en el dólar a un orden fiduciario centrado en el euro, el yuan o los BRICS, algo que los datos claramente no muestran. Lo que realmente está ocurriendo se describe mejor como «desfiatización marginal», un alejamiento de todas las monedas fiat muy endeudadas y gestionadas por políticas hacia activos reales que no dependen de los gobiernos. El dólar sigue siendo la moneda fiat menos imperfecta, con una liquidez inigualable, seguridad jurídica y para los inversores, y apoyo en el comercio y las finanzas, por lo que no existe una alternativa escalable a la que puedan recurrir los gestores de reservas sin asumir un riesgo aún mayor. Por eso los bancos centrales diversifican parte del flujo marginal en oro, pero mantienen la mayor parte de sus reservas líquidas, sistemas de pago y operaciones de divisas en dólares en EEUU.
El mundo está penalizando los excesos fiscales y monetarios de las economías desarrolladas exigiendo menos deuda y más oro, no creando una nueva moneda fiat alternativa. Los máximos históricos del oro y las compras constantes de los bancos centrales indican una falta de confianza en el poder adquisitivo a largo plazo y la calidad crediticia de los emisores soberanos, no en una moneda fiat competidora. Mientras tanto, la cuota del dólar en las reservas, la facturación comercial, el volumen de operaciones de divisas y los pagos sigue siendo dominante y ampliamente estable, sin que haya indicios de una sustitución a gran escala por el euro, el renminbi o cualquier otra unidad fiat.
Por lo tanto, el sistema mundial no está pasando de la «hegemonía del dólar» a la «hegemonía del yuan» o a un régimen fiat multipolar, sino que está pasando de una confianza incuestionable en el papel moneda de los mercados desarrollados a un mundo en el que el oro resurge como el activo de reserva definitivo y el dólar se mantiene en el centro fiduciario en declive porque nada más puede sustituir su seguridad, infraestructura y profundidad.
Aunque los inversores se preocupan legítimamente por la credibilidad crediticia de América y el poder adquisitivo del dólar de los EEUU, nadie es tan ingenuo como para considerar que la zona del euro, Japón, China o una cesta de países que devalúan sistemáticamente, como los BRICS, son alternativas viables al dólar en los EEUU.
La solución es volver a políticas monetarias sólidas. Sin embargo, ningún emisor de moneda fiat parece querer ese cambio. Ningún gobierno desea una moneda fuerte porque socava su ilusión de promesas en papel.
