Los editores del Wall Street Journal han cometido un monumental error de juicio. En su artículo sin firma «Gran Reducción de Aranceles de Trump» (13/3/25) anuncian que la administración Trump ha perdido su guerra comercial contra Adam Smith.
Los editores, al unísono con el mercado bursátil de los EEUU, celebran que la Administración haya dado marcha atrás en sus aplicaciones arancelarias maximalistas. Sin embargo, no se ha cumplido una condición esencial para que Adam Smith triunfe en última instancia. Se trata de que haya libre comercio de capitales como acompañamiento del libre comercio de mercancías. Como mínimo, esto requiere un retroceso de la represión financiera, de las restricciones cambiarias y de la manipulación de las divisas.
Además, los editores de Wall Street se equivocan al describir a los guerreros económicos de Washington como en una batalla contra Adam Smith. De hecho, los guerreros de América primero y Adam Smith pueden encontrar una causa común contra los represores y manipuladores extranjeros, sobre todo en China y la UE.
La importancia del capital para el avance de los principios de Adam Smith comienza con la observación enseñada en economía 101 de que las balanzas comerciales se determinan en un proceso simultáneo con los flujos netos de capital. Si hay algo siniestro en los resultados de la balanza comercial, entonces también hay algo raro en el flujo mundial de capital.
Si los guerreros de América primero en el actual conflicto comercial mundial tuvieran que centrarse en los principales culpables de los supuestos males actuales, elegirían sin duda a China y la eurozona como las áreas de mayor interés. La eurozona y China tienen cada una un superávit por cuenta corriente de unos 400.000 millones de dólares. El superávit de China en el comercio de bienes ronda los 700.000 millones de dólares. Los superávits chinos serían mucho mayores si adivinamos el camuflaje de las exportaciones de capital en las estadísticas de la balanza de pagos.
Por sí mismos, los grandes superávits por cuenta corriente no son indicativos de malestar. Podrían ser indicativos de superávits de ahorro subyacentes igualmente grandes, acompañados de déficits en otras partes del mundo y todo ello coherente con el libre juego de manos invisibles no corrompidas. Este fue, de hecho, el caso de los enormes superávits británicos y franceses bajo el patrón oro internacional anterior a 1914. Pero entonces la libertad de los flujos de capital y la solidez del dinero significaban que ese patrón era benigno. Hoy no es así.
En el caso de China, existe una manipulación sistémica de la moneda y una grave obstrucción en ciertos canales clave del flujo de capitales. La intervención del Estado en diversas formas influye mucho en el poder y la composición del comercio de activos. Teniendo en cuenta todo esto, no podemos decir que las «manos invisibles del libre mercado» guíen la determinación simultánea de los resultados del comercio y de los flujos de capital.
Si los «guerreros de América primero» de Washington se tomaran en serio la tarea de hacer retroceder la corrupción del comercio mundial de mercancías, deberían tener estos asuntos capitales muy a la vista e idear una estrategia para hacerles frente. Los guerreros comerciales de América primero ya tienen una lista bien ensayada de quejas en lo que respecta a las prácticas anticompetitivas e intervencionistas en los mercados de productos individuales, incluidas las barreras arancelarias o no arancelarias a las importaciones y los estímulos artificiales a las exportaciones. Pero la acción sobre estos aspectos no sustituye a una estrategia global en relación con los flujos de capital.
Un problema clave aquí es que el abaratamiento de ciertas divisas extranjeras (como el yuan o el yen) se deriva en gran parte de marcos de política monetaria inflacionista que, en líneas generales, son similares a los de la Reserva Federal. A medida que la burbuja de la economía inmobiliaria china sigue estallando, los precios de los bienes y servicios deberían haber caído a un nivel muy inferior al de los años del boom. A su vez, esos precios baratos actuales habrían estimulado a hogares y empresas a adelantar el gasto en previsión de precios más altos más adelante. En lugar de ello, el Banco Popular de China (PBOC) pretende alcanzar un objetivo de inflación «inferior al 3%», con unas condiciones monetarias correspondientemente estimulantes, lo que significa una moneda barata.
En principio, Washington podría persuadir a Pekín de que luche contra las lagunas del mercado que se esconden tras el gigantesco superávit de ahorro de China, acompañado de un superávit de exportaciones de capital y un superávit por cuenta corriente. Las medidas podrían incluir el alivio de la represión financiera. Prueba de este malestar es el sistema bancario lleno de préstamos a entidades estatales patrocinadas cuyos proyectos no pasarían una prueba de mercado. Los tipos de los depósitos bancarios están muy por debajo de lo que reinarían en condiciones competitivas de libre mercado, donde la competencia incluiría la disponibilidad para los ahorradores chinos de instrumentos financieros e intermediación extranjeros.
Washington también presionaría para que se reformara el sector de las pensiones, de modo que fuera más eficiente y respondiera mejor a las necesidades de los clientes. Los negociadores de los EEUU también exigirían la supresión de los controles de cambio de China. En consecuencia, los ciudadanos chinos tendrían total libertad para comprar activos extranjeros de su elección y los extranjeros estarían libres de restricciones en sus transacciones en yuanes, incluido el préstamo de éstos para cualquier fin. La libertad de control de cambios significaría muy probablemente un gran aumento de la demanda extranjera de activos en yuanes, una importante contrapartida a las exportaciones de capital.
Una forma principal de exportación de capital bajo el régimen actual es ahora el carry trade de yuanes. Esto ha florecido hasta el punto de convertirse en la principal forma de exportación de capital de China. Las tasas de interés cercanas a cero en China, junto con los actuales tipos de interés del dinero y los bonos de los EEUU por encima del 4%, han impulsado un cambio masivo por parte de las empresas chinas de los pasivos en dólares a los pasivos en yuanes —en efecto, la devolución de los préstamos en dólares mediante el endeudamiento en yuanes. Las salidas de capital personal incluyen ahora los canales de alta presión de las criptotransacciones junto con el atesoramiento masivo de oro.
Al dirigirse a la UE, cualquier campaña seria liderada por Washington en favor de un comercio más libre —por supuesto, con los intereses particulares de los EEUU en primer plano— se encontraría con algunos de los mismos problemas que en el caso de China. El elevado superávit de ahorro global de la eurozona, concentrado en Alemania y Holanda, tiene su origen en gran parte en la represión financiera y en un Sistema Monetario Europeo profundamente debilitado.
Las instituciones financieras europeas están llenas de activos débiles —préstamos y bonos que se han acumulado en el contexto de múltiples planes de financiación con el Banco Central Europeo (BCE). Las condiciones del sector bancario distan mucho de ser competitivas y la oferta transfronteriza de servicios financieros está restringida en aspectos importantes. Los particulares se enfrentan a una incógnita final que amenaza su supervivencia financiera a menos que hayan acumulado ahorros de reserva.
La incógnita conocida es el momento y las posibles circunstancias en las que Alemania abandonaría la carga de apoyar el euro. El euro se derrumbaría, aunque Alemania y Holanda podrían intentar sustituirlo por un nuevo dinero duro reencarnado. Mientras tanto, la unión monetaria europea sigue estando endémicamente predispuesta a la manipulación monetaria. Sus defectos se traducen en un elevado superávit de ahorro, exportaciones de capital correspondientemente grandes y tasas de interés oficiales deprimidas, incluso en territorio negativo como entre 2014 y 2012.
Perversamente, en estos momentos en los mercados financieros se celebra que el nuevo gobierno de coalición de Alemania haya eliminado un límite constitucional a la financiación del déficit, al tiempo que elabora un vasto programa de infraestructuras y gasto militar. Esto significa, según los actuales especuladores alcistas del euro y la renta variable europea, que la UE curará la enfermedad de la esclerosis económica. Por lo tanto, las entradas de capital deberían aumentar y el superávit de ahorro disminuir. Esta narrativa es extraordinariamente endeble.
El abandono de la disciplina fiscal en Alemania pone en tela de juicio la capacidad de este país para desempeñar en el futuro su papel clave de anclaje en la UEM. Si el crédito alemán se deteriora, seguramente se cuestionará su respaldo financiero implícito a las instituciones de la UE, desde el BCE hacia abajo.
Supongamos que surgiera otra crisis de deuda soberana o bancaria en la eurozona. Cómo podría Berlín acudir en serio en ayuda de todos sin que su propia calificación de la deuda se desplomara, posiblemente en medio de una profunda crisis política a medida que la oposición populista de derechas (la AfD) ganara más apoyo. Y no hay ninguna perspectiva de ayuda de EEUU a través del FMI, como ocurrió bajo la Administración Obama durante la crisis de 2010-12/13. Por lo tanto, deberíamos esperar que el superávit de ahorro de la eurozona aumente y no disminuya como consecuencia del alejamiento de Alemania de la constitucionalidad fiscal.
Por último, también dudosa, es la narrativa sobre el gasto militar como impulso para el euro y la economía de la UE. Los narradores y sus excitados oyentes parecen creer que más armas y menos mantequilla son buenas para la prosperidad. Quizá sea cierto para un país miembro cuya industria armamentística se convierta en un gran exportador al resto del mundo, con armas vendidas a cambio de mantequilla. Pero eso no se vislumbra aquí.
Así pues, ¿cómo afrontará Washington la actual situación de la UE —que probablemente se caracterice por una mayor acumulación de ahorros de la eurozona, incluso considerando déficits fiscales más amplios? (Sí —el efecto Ricardo sigue vivo.) La respuesta corta es que no mucho. En su lugar, es probable que los guerreros de Washington de América primero se centren exclusivamente en el comercio en los mercados de bienes en lugar de abrir un capítulo de capitales. Las negociaciones girarán en torno a los objetivos clave de que la UE elimine sus barreras a la importación de productos agrícolas y automóviles los EEUU.
