[Originalmente publicado por Law&Liberty.]
El célebre Paul Volcker (1927-2019) se convirtió en presidente de la Junta de la Reserva Federal hace 43 años, el 6 de agosto de 1979. La Gran Inflación del siglo XX, alimentada por la Reserva Federal y los demás bancos centrales de la época, estaba en pleno galope en EEUU y en todo el mundo. En el mes en que comenzó como Presidente, la inflación de EEUU continuó su racha de dos dígitos— ese agosto sufrió una tasa de inflación interanual del 11,8%. El 15 de agosto, la Reserva Federal elevó el rango medio de los fondos federales al 11%, pero eso era menos que la tasa de inflación, por lo que un 11% nominal seguía siendo un tipo de interés real negativo. ¿Cómo de mal podría ir la cosa? Para el año 1979, la inflación interanual de diciembre fue un 13,3% aún más terrible. Con esa tasa compuesta, el coste de la vida se duplicaría en unos cinco años.
Todos sabían que tenían un desastre inflacionario entre manos, pero ¿qué se podía hacer? Ya habían probado los botones «WIN» («Whip Inflation Now»), pero la inflación les estaba azotando a ellos. En este contexto, «la mejor opinión profesional entre los principales economistas era que los americanos debían considerar que el problema de la inflación era... intratable», escribió el biógrafo de Volcker, William Silber. Por ejemplo, Henry Kaufman, el principal pronosticador de Wall Street, era pesimista en 1980 y opinaba «que tenía «considerables dudas» de que la Reserva Federal pudiera lograr su objetivo final, que es controlar la inflación». Y añadía que la Fed ya no tenía «credibilidad en el mundo real».
Esos días son ahora los más relevantes. Aunque Silber pudo escribir en 2012: «La inflación es historia antigua para la mayoría de los americanos», hoy está sobre nosotros una vez más. ¿Qué podemos aprender de nuevo?
De Burns a Volcker
En septiembre de 1979, Arthur Burns, que había sido presidente de la Fed de 1970 a 1978, pronunció un notable discurso titulado «La angustia de la banca central». Hablando de «la reaceleración de la inflación en los Estados Unidos y en gran parte del resto del mundo», «la inflación crónica de nuestros tiempos» y «la enfermedad mundial de la inflación», se preguntó: «¿Por qué, en particular, los banqueros centrales, cuyo principal negocio se podría suponer que es luchar contra la inflación, han sido tan ineficaces?»
Podemos observar, por el contrario, que habían sido muy eficaces— pero produciendo inflación en lugar de controlarla, al igual que sus sucesores del siglo XXI fueron eficaces produciendo primero la inflación de los precios de los activos de la Burbuja de Todo, que ahora se está desinflando, y luego la inflación destructiva de bienes y servicios, para su propia sorpresa. En ambos siglos, la inflación no era una fuerza externa que los atacaba, como les gusta representar a los políticos y a los banqueros centrales de entonces y de ahora, sino un efecto endógeno del comportamiento de los gobiernos y de los bancos centrales.
En lo que uno podría imaginar como un trágico soliloquio dramático, Burns pronunció este cri de coeur: «Y sin embargo, a pesar de su antipatía por la inflación y de las poderosas armas que podrían esgrimir contra ella, los banqueros centrales han fracasado rotundamente en esta misión en los últimos años. En esta paradoja reside la angustia de la banca central».
Sospecho que los banqueros centrales de 2022 sienten en sus corazones una angustia similar. Su elenco de economistas gubernamentales también debería estarlo. «Los economistas de la Reserva Federal y de la Casa Blanca fueron sorprendidos», como escribió Greg Ip. «Habiendo fallado en anticipar la inflación más pronunciada en 40 años», reflexionó, «uno pensaría que la profesión económica estaría metida hasta las rodillas en las autopsias»— o en algunas confesiones de responsabilidad. Pero no parece que vayan a producirse reevaluaciones tan agónicas como la del discurso de Burns.
Reflexionando sobre que «la vida económica está sujeta a todo tipo de sorpresas [que] podrían fácilmente abrumar y derribar un calendario gradualista», en 1979 Burns anunció que «he llegado a creer a regañadientes que será necesaria una terapia bastante drástica para dar la vuelta a la psicología inflacionista». Esto era correcto excepto por el modificador «bastante». Pero, confesó Burns, «no estoy en absoluto seguro de que muchos de los banqueros centrales del mundo... estén dispuestos a arriesgarse a los dolorosos ajustes económicos que me temo que son finalmente inevitables».
En nuestro drama imaginado de la época, entra Volcker, que estaba dispuesto. Avanza con pasos firmes hacia el centro del escenario. Burns se desvanece.
«Si el Congreso tenía dudas sobre las intenciones de Volcker», dice la obra A History of the Federal Reserve, de Allan Meltzer, «deberían haberse disipado con su testimonio del 5 de septiembre [de 1979]»— un mes después de que asumiera el cargo. «A diferencia de los keynesianos, él consideraba que los costes [de la inflación] eran mayores que los costes de la reducción de la inflación». Dijo Volcker al Congreso: «Nuestras actuales dificultades económicas... no se resolverán a menos que nos ocupemos convincentemente de la inflación».
En una entrevista televisiva realizada ese mismo mes, fue igualmente claro: «No creo que podamos dejar de luchar contra la inflación. Ese es el problema básico y continuo al que nos enfrentamos en esta economía, y creo que hasta que no solucionemos el problema de la inflación, vamos a tener problemas de inestabilidad económica. Así que no es una elección...».
Pero, ¿qué habría que hacer para revertir los efectos de años de impresión indisciplinada de dinero, que acompañaron a las crisis de oferta y precios del petróleo y a otros males? Con la excusa de restringir el crecimiento de la oferta monetaria, la estrategia de Volcker consistió en dejar que los tipos de interés subieran en 1980-81 a niveles sin precedentes, entonces o desde entonces, y que fueran fuertemente positivos en términos reales. Los tipos de los fondos federales subieron hasta más del 20%. Los bonos del Tesoro a diez años superaron el 15%. Los tipos de interés de las hipotecas a treinta años subieron a más del 18%. El tipo preferente alcanzó el 21,5%.
No está claro si Volcker se tomó alguna vez en serio la doctrina monetarista de centrarse en la oferta monetaria, que luego abandonó, o simplemente la utilizó como una forma pragmática de hacer lo que quería, que era detener la inflación desbocada. Está claro que rechazaba firmemente el enfoque keynesiano de la curva de Phillips, que consistía en intentar comprar empleo con la inflación. Eso había llevado a los bancos centrales a aventuras inflacionistas y dio lugar a una alta inflación y un alto desempleo simultáneos— la «estanflación» de finales de los años 70, a la que muchos piensan que corremos el riesgo de volver en 2022.
La doble recesión
El programa de Volcker desencadenó una fuerte recesión desde enero de 1980, cinco meses después de su llegada, hasta julio de 1980, y luego una recesión muy profunda y dolorosa desde julio de 1981 hasta noviembre de 1982 —«recesiones de doble caída». Ambas golpearon con especial dureza a la industria, la producción de bienes y la vivienda, y generaron los duros tiempos del «cinturón del óxido». En 1982, el desempleo ascendió al 10,8%, peor que el pico de desempleo de la «Gran Recesión», del 10,0%, en 2009.
«La recesión de 1981-82 fue la peor recesión económica de los Estados Unidos desde la Gran Depresión», dice la Historia de la Reserva Federal. «El casi 11% de desempleo alcanzado a finales de 1982 sigue siendo la cúspide de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial [hasta que se superó en la crisis de Covid de 2020]... la industria manufacturera, la construcción y la automovilística se vieron especialmente afectadas».
Hubo miles de quiebras empresariales. «La tasa de fracaso empresarial se ha acelerado rápidamente», escribió el New York Times en septiembre de 1982, «acercándose cada vez más a niveles no vistos desde la Gran Depresión». El total de más de 69.000 quiebras empresariales en 1982 fue de nuevo peor que en el año de la «Gran Recesión» de 2009, que tuvo 61.000.
Los tipos de interés extremos acabaron con las entidades de ahorro y préstamo, que antes eran la columna vertebral de la financiación hipotecaria americana, por centenares. El sector de las cajas de ahorro y los préstamos en su conjunto era insolvente en función del mercado. También lo era, en 1981, el gran prestamista hipotecario del gobierno, Fannie Mae. Un amigo mío que ocupaba un alto cargo en la antigua Junta del Banco Federal de Préstamos para Viviendas recuerda una reunión con Volcker en aquella época: «Nos decía que iba a aplastar a las cajas de ahorro y préstamos». Hubo quiebras de empresas de valores y de bancos y luego los impagos masivos de la deuda soberana de los «países menos desarrollados» («PMA» en la jerga de la época), a partir de agosto de 1982. Estos impagos pusieron en duda la solvencia de todo el sistema bancario americano.
Esto fue un bajón realmente oscuro y serio, pero Volcker se mantuvo firme en lo que estaba convencido de que era el mejor interés del país a largo plazo. ¿Era discutible? Ciertamente.
Hubo muchas críticas. Volcker escribió: «Hubo, por supuesto, muchas quejas. Los agricultores rodearon una vez el edificio de la Fed en Washington con tractores. Los constructores de viviendas, obligados a cerrar, enviaron mensajes de dos por cuatro con mensajes .... Los economistas, como era de esperar, se peleaban.... Los grupos comunitarios protestaban en nuestra sede.... Mis discursos se veían interrumpidos en ocasiones por los gritos de los manifestantes, y en una ocasión por las ratas que se soltaban entre el público....» Y «la Fed insistió en que aceptara la protección de una escolta de seguridad personal».
En el gobierno, el congresista Henry Reuss «recordó a Volcker que la Constitución otorgaba el poder monetario al Congreso», como es el caso. «El congresista Jack Kemp pidió la dimisión de Volcker». En el Tesoro de EEUU, «el secretario Donald Regan, un crítico frecuente, consideró una legislación que restablecía al secretario del Tesoro en la Junta [de la Reserva Federal]». «El senador [Robert] Byrd presentó su proyecto de ley para restringir la independencia de la Reserva Federal exigiéndole que bajara los tipos de interés». Dentro de la Junta de la Reserva Federal, la gobernadora Nancy Teeters, citando los fracasos, la economía, los altos tipos de interés a largo plazo y el alto desempleo, objetó en mayo de 1982: «Estamos en el proceso de empujar la economía no sólo a la recesión, sino a la depresión... Creo que hemos emprendido un experimento y hemos tenido éxito en nuestro intento de bajar los precios... Pero en lo que a mí respecta, estoy harta».
Las actas del Comité Federal de Mercado Abierto muestran sistemáticamente la intensa incertidumbre que marcó todo el proyecto desinflacionista. «Volcker expresó su incertidumbre con frecuencia», observa Meltzer, cuando dijo al FOMC, por ejemplo «No sé lo que va a pasar en las semanas o meses siguientes, ni a la economía ni a los agregados ni a estas otras cosas», o como dijo al Congreso: «Lo limitada que es nuestra capacidad para proyectar la evolución futura». A su perseverancia, añádase la honestidad. La misma profunda incertidumbre marcará los debates y las acciones de la Fed en 2022 y siempre.
La recesión de 1982 terminó finalmente en noviembre. La inflación en diciembre de 1982 fue del 3,8% interanual. El tipo de interés de los fondos federales era del 8,8%. En 1982 también comenzó el mercado alcista de dos décadas en las acciones, y el mercado alcista de 40 años en los bonos.
Meltzer especuló que la recesión fue más costosa y «probablemente duró más de lo necesario». ¿Podría una recesión menos severa haber logrado la misma desinflación? Sobre tales contrafactuales nunca podremos saber, pero la actual Fed debe ciertamente esperar que así sea.
En 1983, el presidente Ronald Reagan volvió a nombrar a Volcker presidente de la Fed. En 1984, Reagan fue reelegido por un amplio margen, la economía estaba en auge y la inflación era del 3,9%.
Cuando Volcker dejó su cargo en agosto de 1987, la inflación seguía siendo del 4%, lejos de cero, pero muy por debajo del 13% de 1979, cuando había llegado a la presidencia de la Fed. El crecimiento del PIB real era fuerte; los fondos federales eran del 6,6%. «La Gran Inflación había terminado, y los mercados reconocían que había terminado». Sin embargo, la inflación endémica no había terminado.
El legado de Volcker
Además de la incertidumbre generalizada, la Reserva Federal se preocupaba constantemente durante los años de Volcker, como debe hacerlo ahora, por su propia credibilidad. Meltzer creía que la influencia duradera de Volcker fue «restaurar la credibilidad del sistema [de la Reserva Federal] para controlar la inflación». Pero una generación después de Volcker, la Fed se comprometió a una inflación perpetua a la tasa del 2% para siempre. Con la tasa objetivo del 2%, los precios se quintuplicarían en una vida media. Obviamente, eso no son los «precios estables» que pide la Ley de la Reserva Federal, pero la Fed seguía asegurando a todo el mundo que era «estabilidad de precios». Volcker dejó claro su desacuerdo con este objetivo del 2%, escribiendo sobre él en 2018: «No conozco ninguna justificación teórica. ... El verdadero peligro viene de fomentar o tolerar inadvertidamente una inflación creciente».
El teórico monetario clásico Irving Fisher había advertido, al igual que muchos otros, que «El papel moneda irredento ha demostrado casi siempre ser una maldición para el país que lo emplea». Silber reflexiona que «La década de 1970 casi confirmó los peores temores de Irving Fisher». Yo suprimiría la palabra «casi» de esa última frase.
Los problemas inflacionarios de la época de Volcker y de la nuestra están fundamentalmente relacionados con la desaparición del sistema de Bretton Woods en 1971, cuando los Estados Unidos incumplió su compromiso internacional de canjear dólares en oro. Esto puso al mundo entero en el dinero fiduciario puro en su lugar, con resultados fatídicos. Según Brendan Brown, «Volcker consideraba la suspensión de la convertibilidad del oro... ‘el acontecimiento más importante de su carrera’». De hecho, creó la situación que le puso en el camino de la futura grandeza. Irónicamente, Volcker comenzó siendo un firme partidario del sistema de Bretton Woods, pero luego ayudó a desmantelarlo. Por supuesto, siempre fue un ardiente antiinflacionista. «No hay nada más urgente que los Estados Unidos tengan su inflación bajo control», ya había escrito en una presentación formal del Tesoro en 1969.
«La inflación socava la confianza en el gobierno», dijo Volcker. Así es, y esa pérdida de confianza está justificada, entonces y ahora. Dicho de otro modo, Volcker creía profundamente que «la confianza en nuestra moneda es fundamental para un buen gobierno». A lo largo de su vida, hizo todo lo posible para que el dólar de EEUU fuera digno de confianza.
En retrospectiva, Volcker se convirtió en «un icono financiero americano». Provoca comentarios como éste: «Conocí a Paul Volcker (que acabó con la Gran Inflación). Volcker detuvo la inflación en la década de 1980...» O: «Volcker fue el caballero de la Reserva Federal que mató la inflación». O: «Volcker y su FOMC... hicieron lo que creyeron necesario, generando un enorme dolor pero acabando con la inflación». Espero que Jerome Powell encuentre su Volcker interior». Como hemos visto, Volcker en realidad no detuvo, ni mató, ni erradicó la inflación, pero la redujo de desbocada a endémica.
Su sucesor como presidente de la Fed, Alan Greenspan, dijo: «Tenemos una enorme deuda de gratitud con el presidente Volcker y el Comité Federal de Mercado Abierto por... restaurar la fe del público en la moneda de nuestra nación».
En 1990, Volcker intervino en el mismo ciclo de conferencias de Per Jacobsson que había sido escenario de la angustia de Arthur Burn once años antes. Una audiencia similar de banqueros centrales y ministros de finanzas recibió esta vez «¿El triunfo de la banca central?». En la que se incluía «mi impresión de que los bancos centrales gozan de una reputación excepcional estos días».
Sin embargo, señaló el signo de interrogación. «Podría soñar con un día de triunfo final de la banca central, cuando los bancos centrales tengan tanto éxito en lograr y mantener la estabilidad financiera y de precios que las monedas sean libremente intercambiables a tipos de cambio estables» (sombras de su anterior compromiso con Bretton-Woods). «Pero eso no es para mi vida— ni para ninguna de las vuestras». En eso tenía razón, y también en un punto más importante: «Creo que estamos obligados a concluir que incluso la victoria parcial sobre la inflación no es segura». Ahí fue más sabio que sus muchos panegiristas, como es obvio en 2022.
En los debates sobre la inflación actual, incluidas las similitudes con la de los años 70, las referencias a Volcker son frecuentes y elogiosas. Por ejemplo, «El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se ha dedicado últimamente a elogiar al legendario Paul Volcker, como señal de su nueva determinación para combatir la inflación». O «Powell trató de hablar claro, diciendo al pueblo americano que la inflación estaba creando «dificultades significativas» y que los tipos tendrían que subir «rápidamente» para aplastarla. También declaró su «tremenda admiración» por su predecesor Paul Volcker, que subió los tipos para atajar la inflación hace cinco décadas, incluso a costa de una recesión».
No hay victorias permanentes
Teniendo en cuenta el modelo de Volcker, ¿experimentaremos ahora también paralelismos con la recesión de 1981-82? Este es el debate sobre si es posible un «aterrizaje suave» desde donde nos han llevado los bancos centrales ahora. Si repetimos el patrón de la década de 1980, no será un aterrizaje suave y el coste de la supresión de la inflación volverá a ser alto, pero merecerá la pena a largo plazo. Debería considerarse como el coste de las acciones anteriores de los bancos centrales y de los gobiernos que nos han llevado a la inflación actual.
Silber concluyó que en la década de 1980, «Volcker rescató del fracaso el experimento de la moneda fiduciaria». Pero la experimentación con las posibilidades de la moneda fiduciaria ha continuado, incluyendo la creación de una gigantesca cartera de títulos hipotecarios en el propio balance de la Fed, por ejemplo. Cuando los políticos y los banqueros centrales escuchan el canto de sirena de «simplemente imprime más dinero» —una idea muy antigua recientemente llamada moderna en la teoría monetaria «moderna»—, sea cual sea la forma que adopte, ¿quién proporcionará la disciplina necesaria, como hizo Volcker? Bajo varias versiones del patrón oro, podría ser una cuestión de «qué» proporciona la disciplina monetaria, pero en el mundo de la moneda fiduciaria de la época de Volcker y ahora, es siempre y sólo una cuestión de «quién».
Volcker escribió que «Bill Martin [William McChesney Martin, Presidente de la Reserva Federal entre 1951 y 1970]... es famoso por su comentario de que el trabajo del banco central es quitar la ponchera justo cuando la fiesta se pone en marcha». Desgraciadamente, continuó Volcker, «el duro hecho de la vida es que pocos anfitriones quieren terminar la fiesta prematuramente. Esperan demasiado tiempo y cuando los riesgos son evidentes, el daño real está hecho»— entonces ya es demasiado tarde y el problema se ha vuelto mucho más difícil. Como ahora.
Como se ha dicho realmente, «en Washington no hay victorias permanentes». La victoria de Volcker sobre la inflación desbocada no fue permanente, porque la tentación para los gobiernos y sus bancos centrales de imprimir excesivamente, monetizar los déficits gubernamentales y cobrar impuestos sobre la inflación es permanente. En 2021-22, volvemos a tener una inflación desastrosa, reconocemos la necesidad de abordarla y sentimos los costes de hacerlo. Y el presidente Powell cita al presidente Volcker.
¿Pero hay factores que, cuatro décadas después, hacen que los paralelismos sean menos estrechos? Por ejemplo, el inversor internacional Felix Zulauf «cree que la Fed de Powell es bastante diferente de la Fed de Volcker, y no sólo por las personalidades. Está en una situación diferente y un zeitgeist financiero diferente [y un zeitgeist político diferente]». No cree que la Fed, ni ningún otro banco central, pueda salirse con la suya imponiendo el tipo de dolor que hizo Volcker y que dejará de hacer tan pronto como este año». (cursiva añadida)
Supongamos que eso es cierto... ¿y entonces qué? Entonces el dolor vendrá de la inflación continuada. Ahora no se puede evitar el dolor, que llegará de una forma u otra.
Un argumento similar, aunque más estridente, de junio de 2022 es este: «Será políticamente imposible subir los tipos lo suficiente como para detener la inflación. ... Volcker subió los tipos al 19%. No hay forma de que la Fed se acerque a eso..... Tal vez recuerden que la Fed no hace mucho dijo que... sólo hablaba de subir los tipos». Y haciéndose eco de Henry Kaufman en 1980, «Ninguno de ellos tiene ya ninguna credibilidad».
Debemos admitir que el actual tipo de interés de los fondos federales del 1,75% con una inflación del 8,5%, para un tipo de interés real de los fondos federales del 6,75% negativo, no es nada volckeriano. De hecho, todavía no hay nada volkeresco. Los tipos de interés en 1980-81 fueron mucho más altos de lo que la mayoría de la gente imaginaba que era posible— tal vez vuelvan a ser más altos de lo que ahora se cree que es posible y tal vez incluso volvamos a ver tipos de interés reales positivos.
El presidente Powell fue gobernador y presidente de la Fed mientras se sembraba el viento de la inflación actual, y está ahí para recoger el torbellino. La Fed, bajo su liderazgo, ¿lo domará y a qué precio, ya que ahora deben corregirse todos los desajustes y la dependencia financiera, tanto del gobierno como de los actores privados, de los tipos reales negativos y del apalancamiento barato durante la última década?
Podríamos imaginar un caso hipotético en el que Paul Volcker fuera 40 años más joven, y con su inquebrantable compromiso con el dinero fiable y su insistencia en que conseguirlo merece la pena, se hubiera convertido en el nuevo presidente de la Fed en 2022. Podemos especular sobre lo que estaría y podría estar haciendo ahora.
Pero en el caso real, al igual que hizo Volcker a partir de 1979, el presidente Powell ha pasado a ocupar el centro del escenario en el drama actual. Todavía no podemos decir si su futura conferencia de despedida será sobre la Angustia o el Triunfo de la banca central.
