[Quarterly Journal of Austrian Economics 19, nº 1 (Primavera de 2016): pp. 65-84]
SINOPSIS: Los bancos centrales se han embarcado en una transición desde el secreto relativo a la transparencia relativa en las últimas dos décadas. Esto ha llevado a los investigadores a investigar las ramificaciones de la transparencia sobre resultados económicos importantes. En general, los resultados reportados han sido favorables, favorables con peros o ambiguos. Este trabajo examina las comunicaciones de los cargos de la Reserva Federal durante 2007, el año que va entre el fin de la burbuja financiera y el inicio de la crisis financiera. Frente a conclusiones anteriores, estas comunicaciones son indicativas de engaño, incompetencia o una combinación de ambas cosas.
PALABRAS CLAVE: Reserva Federal, transparencia, política monetaria, objetivos políticos y coordinación
CLASIFICACIÓN JEL: E52, E58, E61, E65, Z18
“Hay varias razones para creer que esta preocupación acerca del estallido de burbujas puede ser exagerado” - Fred Mishkin, 17 de febrero de 2007
Presentación
Los bancos centrales se han hecho más “transparentes” a lo largo del último cuarto de siglo. Al comunicar sus acciones, intenciones y filosofía dan la apariencia de sentido cívico y justifican su independencia del proceso político. Al examinar esta mayor transparencia con respecto a la política económica, los economistas han descubierto que esto ha llevado a los mercados de capitales y tipos de interés a reaccionar más eficientemente y ser más eficientes.1
Por el contrario, la teoría económica de la regulación (Stigler, 1971) sostiene que reguladores como los bancos centrales serán “capturados” y actuarán de acuerdo con el interés privado de los sectores que regulan. Aquí se presentan evidencias con respecto al papel de la Reserva Federal en la regulación y supervisión financiera que apoyan esta teoría, al demostrar que las comunicaciones desde el banco central tienen una tendencia apoyar los intereses de la Reserva Federal y el sector financiero en lugar del interés público. El hecho de que los grandes bancos fueran rescatados durante la crisis confirma está conjetura acerca de la naturaleza de la relación entre La Reserva Federal y el sector financiero.
Este trabajo sostiene que las comunicaciones del banco central pueden realmente engañar a los participantes del mercado. Estudios anteriores que se basan en datos numéricos del mercado han concluido que la transparencia sido en general beneficiosa. Por el contrario, se examinan aquí los discursos públicos de los miembros del FOMC sobre innovación financiera y la supervisión de la Reserva Federal de las instituciones y los productos financieros, como los valores con respaldo hipotecario, para ver su transparencia. Estas comunicaciones se toman de un periodo crítico entre el final de la burbuja inmobiliaria de 2006 y la crisis financiera, que empezó en 2007. En lugar de ser transparentes y ayudar a que se equilibraran los mercados, estas comunicaciones fueron en la práctica engañosas en un aparente intento de mantener una confianza inmerecida los mercados financieros.
La transparencia del banco central
El problema de la transparencia del banco central o la falta de ella es importante bajo un régimen monetario discrecional. Por ejemplo, Koppl (2002) demuestra que el banco central es un “jugador importante” y que los participantes en el mercado deben gastar recursos y asumir riesgos porque el banquero central tiene discreción y un impacto desproporcionado sobre los resultados del mercado. Igualmente, Goodfriend (1999), al examinar el papel de los bancos regionales de la Reserva Federal concluye que las expectativas del mercado podrían fracturarse si la toma de decisiones sobre la política monetaria estuviera centralizada en manos de un “dictador” y que la toma centralizada de decisiones podría ser capturada más fácilmente por los intereses especiales. Crowe y Meade (2008) y McGregor (2007) han analizado cuánto ha cambiado la transparencia y si cabe esperar más o menos transparencia en el futuro.
Antes de 1990, la política monetaria estaba en buena parte envuelta en misterio. Bajo el patrón oro y en el sistema de Bretton Woods, la política monetaria era menos arbitraria que hoy, porque tenía un anclaje relativamente fijo. Como el dinero no tenía ningún anclaje después de Bretton Woods, los creadores de políticas sintieron una necesidad de secreto y un miedo a que la falta de secreto perjudicara a los mercados. Esto miedos fueron retrocediendo gradualmente y fueron remplazados con la noción de que mejores comunicaciones por parte de los banqueros centrales ayudarían a gestionar expectativas en mercados financieros y llevarían a mejores resultados económicos.
El Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC, por sus siglas en inglés) empezó a anunciar su objetivo para los tipos de los fondos federales en febrero de 1994. En mayo de 1999, el FOMC empezó a publicar declaraciones sobre sus “preferencias” para cambios futuros en política monetaria. En 2002, empezó a hacer públicas las votaciones del FOMC inmediatamente después de cada reunión. La Fed ha continuado su transición hacia una mayor transparencia y una comunicación más puntual de su política monetaria. Se añadió en 2003 y una guía política de previsiones. La publicación de las actas del FOMC se acortó a tres semanas después de cada reunión en 2005. Las previsiones numéricas con un horizonte extendido a tres años se añadieron en 2007. Las transcripciones de las reuniones de un año entero se publican ahora con un decalaje de cinco años. La crisis financiera que empezó en 2008 ha llevado a la Fed a extender su transparencia más hacia el futuro, por ejemplo, los tipos permanecerán bajos en el futuro previsible.
Blinder (2008) informa de que los bancos centrales de Inglaterra, Nueva Zelanda, Noruega, Suecia, otros lugares de Europa u otras naciones han adoptado la filosofía de una mayor transparencia y en muchos casos de regímenes explícitos de objetivos de inflación. Según Blinder (2008, p. 3): “La opinión de que la política monetaria es, al menos en parte, gestionar expectativas es ahora algo común tanto en los círculos académicos como en los de la banca central. No es una exageración llamar a esto una revolución en el pensamiento”.
Ha habido muchas investigaciones sobre este nuevo paradigma de política monetaria y aunque una mejor comunicación se alaba por lo general como algo bueno, no se considera todavía una panacea. Por ejemplo, está la limitación última de que los bancos centrales sabrán más acerca de sus opiniones y acciones propias de lo que sabrán el público en general y los mercados financieros. Por tanto, no puede haber una transparencia completa. Además, Bernanke (2004) admite que no se conoce ningún sistema en el que los bancos centrales puede autolimitarse completamente cuando las condiciones cambiantes y sorpresas dictan desviaciones de anteriores comunicaciones y objetivos de inflación del banco central. Por tanto, los bancos centrales no pueden proporcionar una certidumbre al 100% acerca de la información que comparten con respecto al futuro.
La apelación habitual a la transparencia se atribuye a que mejores comunicaciones por parte de los bancos centrales ayudan a gestionar o estabilizar expectativas y las expectativas estables ayudan a los banqueros centrales a implantar una política monetaria más eficaz, aunque puedan tener menos “influencia” a corto plazo. Donald L. Kohn y Brian Sack (2004) sostienen que las personas atribuyen una autoridad especial a las comunicaciones de los bancos centrales basadas en los historiales de predicción de los bancos centrales. Aunque estudios empíricos apoyan este punto de vista, no es sorprendente, dada la gran cantidad de recursos asignado por los bancos centrales a la previsión y por los participantes en el mercado a analizar las comunicaciones del banco central.
Blinder (2008) muestra que hay una extensa literatura empírica que examina el impacto de las comunicaciones del banco central sobre movimientos medibles en tipos de interés y eventos en los mercados bursátiles. La conclusión general de estos estudios es que esas comunicaciones de bancos centrales pueden impactar e impactan positivamente en esos mercados, pero no necesariamente de manera tan completa como desearían los bancos centrales.
Este trabajo no discute esa conclusión. Más bien se basa en estos tipos de resultados: las comunicaciones del banco central sí impactan en el comportamiento de una manera relativamente eficaz. Adicionalmente, este trabajo parte de la sugerencia en la literatura de que las comunicaciones del banco central podrían asimismo reducir el bienestar social, una opinión minoritaria. Por ejemplo, Amato, Morris y Shin (2002) sostienen que las comunicaciones del banco central podrían alejar de los mercados de los fundamentales si los participantes en el mercado dan demasiado peso a las comunicaciones del banco central en relación con los datos generados del mercado.
¿Han sido capturados los bancos centrales?
¿Cuáles son las implicaciones de la postura contraria de Amato, Morris y Shin (2002)? La mayoría de la literatura sobre la transparencia supone implícita o explícitamente que los banqueros centrales están motivados por la preocupación por el interés público. Esta literatura produce una gran cantidad de evidencias como cabe suponer. Sin embargo, si reexaminamos esta literatura desde una aproximación de interés privado, podrían incluso concluir que Amato, Morris y Shin (2002) no eran una excepción, sino la norma. Tal vez la evidencia de que la transparencia facilita como como la estabilización de los tipos de interés y la expectativa de inflación también podría verse como interesante para los bancos centrales y bancos centrales de moneda, así como para el interés público.
George Stigler (1971) presenta una teoría económica de la regulación que sugiere que los intereses especiales tienen un incentivo económico para que las instituciones regulen sus sectores para crear un entorno cartelizado que produciría rentas económicas para los miembros del sector. La aproximación de Stigler se alinea muy de cerca con la teoría de la captura de regulación. Esta teoría sostiene que los grupos de interés como mucho en juego tanto en la forma como como en la aplicación de una regulación o serie de regulaciones dedicará recursos a capturar el proceso legislativo, comisiones y personal regulatorio. Esto permite al sector controlar el proceso regulatorio y beneficiarse de este. Los resultados son más a menudo peores que si no hubiera regulación en absoluto. Hamilton (2013) demuestra que cuando los cargos regulatorios no son elegidos (como en el caso del banco central de Estados Unidos) y cuando los cargos democráticamente elegidos se enfrentan a una competencia importante, los resultados de interés privado se impondrán a los resultados de interés público. Más en concreto, Rothbard (1984) ha demostrado que el Sistema de la Reserva Federal pretendía ser un dispositivo cartelizador para los intereses de los grandes bancos y actúa como tal. Broz (1997) argumenta que la Reserva Federal era un producto conjunto de consiste en un bien público, es decir, una reducción de los pánicos bancarios, y un bien privado, es decir, beneficios para los grandes bancos de Nueva York, como se sugería antes.
Una motivación adicional para esta investigación es un trabajo importante de White (2005). Este descubría que la Reserva Federal es enormemente influyente en el negocio de publicar investigación académica sobre economía monetaria. En su revisión del Journal of Monetary Economics y el Journal of Money, Credit and Banking, el 80% y el 75% de los artículos tenían al menos un coautor con una afiliación en la Reserva Federal y el 82% y el 87% de los miembros del consejo editorial tenían afiliaciones en la Reserva Federal. Como mínimo, esta influencia tendería a tener un efecto “expulsión” sobre la investigación sobre regímenes monetarios alternativos, como el patrón oro y la banca libre. White (2005, pp. 343–344) concluye que:
Un economista académico que valore la opción de recibir algún día una oferta de la Fed, ya sea para convertirse en economista en nómina o en investigador visitante, se enfrenta a un sutil desincentivo para hacer investigación en contra del régimen. Por repetir la calificación de Fettig (1993) de la opinión de Milton Friedman: “Si quieres progresar en el campo de investigación monetaria (…) no te sentirás inclinado a criticar a quien proporciona más empleo en ese campo”.
¿Engaño del banco central?
“De hecho, los mercados financieros de EEUU han demostrado ser notablemente robustos durante algunas sacudidas importantes recientes” — Donald L. Kohn, 21 de febrero de 2007.
Thornton (2004) sugiere que no deberían escucharse los testimonios y discursos del presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan. Desechémoslos de nuestras mentes como el correo basura. Veamos lo que ha hecho y lo que está haciendo, pero descontemos del todo cualquier cosa que hayamos leído acerca de su testimonio. Advirtamos que, en los discursos y testimonios de Greenspan, así como los de otros banqueros centrales, se consideran a menudo confusión en lugar de verdadero engaño.
La banca centralizada de su juego de confianza. La Reserva Federal dirige un sistema monetario en el que el dinero no tiene un respaldo tradicional, como el oro o la plata. Y su sistema bancario que, hasta la burbuja de la vivienda-crisis financiera, no había tenido reservas para respaldar depósitos, salvo el dinero en el cajón. La banca centralizada indudablemente tiene sus propias herramientas para darnos confianza en el sistema, como la ventanilla de descuento, que sirve al papel de la Reserva Federal como prestamista de último recurso. Otras instituciones, como las leyes de curso legal y la garantía de depósito también proporcionan confianza al actuar como un aval para el valor del dólar y un seguro de las cuentas bancarias contra las quiebras bancarias. Aunque los banqueros centrales no aceptarían la idea de que la banca centralizada es un “juego de confianza” hablan habitualmente de la confianza de los inversores, la confianza de los consumidores, las expectativas políticas y la incertidumbre económica.2
La Reserva Federal busca mantener nuestra confianza en su sistema y animar a la gente a no tomar las precauciones adecuadas contra los efectos negativos de sus políticas. Imprimir dinero y rebajar el valor de los activos denominados en dólares mientras proporciona simultáneamente beneficios a grupos de intereses especiales es un engaño que forma parte importante del juego de confianza.
El enfoque básico aquí será sobre la misión de la Reserva Federal de inspirar confianza en nosotros acerca de la economía al mismo tiempo que inspirar confianza en nosotros acerca de las capacidades de la propia Fed. La primera misión es fácil de ver, porque los cargos de la Reserva Federal son casi siempre en público optimistas y difícilmente son pesimistas en público con respecto a la economía. Según el banco central, la economía siempre pinta bien, si no magníficamente. Si este mensaje no consigue obtener su defecto pretendido, el banco central proclamará que la economía está mejor de lo que parece y que hay señales de recuperación y crecimiento económico. Si hay algunos problemas, por favor, no os preocupéis, la Reserva Federal dice: vendré al rescate con camiones cargados de dinero, tipos de interés más bajos y crédito barato. Si las cosas empeoran, cosa que no pasará, la Reserva Federal será capaz de responder con armas monetarias de estímulo masivo. Por supuesto, esta perspectiva es coherente con el punto de vista de los economistas ortodoxos. Ven al ciclo económico como causado por problemas psicológicos, sacudidas tecnológicas al azar o fallos del mercado. De hecho, el ciclo económico puede atribuirse a la diferencia entre los tipos de interés establecidos por la Reserva Federal y los indicados por las fuerzas del mercado.
Las evidencias aquí presentadas provienen de discursos públicos de cargos importantes de la Reserva Federal durante el año 2007. Este es el periodo entre el fin de la burbuja inmobiliaria en 2006 y el inicio de la crisis financiera, que empezó en serio en 2008. Como cabía prever, su testimonio y discursos son enormemente matizados y evasivos. Las citas tomadas de estas comunicaciones representan normalmente comentarios de conclusión o resumen. Advirtamos que estas evidencias son de naturaleza cualitativa en lugar de cuantitativa y por tanto no son del tipo usado por los economistas ortodoxos.
Ben Bernanke
Empecemos al inicio de 2007 con el presidente de la Fed, Ben Bernanke. El antiguo Profesor de economía de Princeton dio un discurso la reunión anual de la American Economic Association (Bernanke, 2007). Bernanke fue el primer presidente de la Fed proveniente de la universidad desde Arthur Burns, y fue Burns el que nos ayudó a abandonar el patrón oro.
Al dirigirse a sus compañeros economistas académicos ortodoxos, Bernanke fue inusualmente valiente a la hora de describir el acceso y la capacidad de la Reserva Federal para usar datos con respecto a los mercados financieros. Este conocimiento y experiencia incluye el mercado de derivados y activos garantizados. Describía a la Reserva Federal como una especie de superhéroe para los mercados financieros. A la hora de explicar el papel de la Reserva Federal como principal regulador de los mercados financieros hace afirmaciones vigorosas con respecto a la capacidad la Reserva Federal para identificar riesgos, anticipar crisis financieras y responder eficazmente a cualquier desafío financiero.
Muchas grandes organizaciones bancarias son participantes sofisticados en los mercados financieros, incluyendo los mercados de derivados y activos garantizados. A la hora de controlar y analizar las actividades de estos bancos, la Fed obtiene información valiosa acerca de tendencias y evoluciones actuales en estos mercados. Junto con el conocimiento que obtiene a través de su política monetaria y su actividad de pagos, la información que obtiene la Fed a través de sus actividades de supervisión da a la Fed una comprensión excepcionalmente amplia y profunda de la evolución de los mercados financieros y las instituciones financieras.
En su aspecto como supervisor bancario, la Fed puede obtener información detallada de estas instituciones acerca de sus operaciones y prácticas de gestión de riesgo y puede actuar como se necesite para tratar riesgos y deficiencias. La Fed es asimismo supervisor directo o paraguas de varios grandes bancos comerciales que son críticos para el sistema de pagos a través de sus actividades de liquidación (Bernanke, 2007).
En otras palabras, según la Reserva Federal, esta sabe todo acerca de los mercados financieros. En realidad, los bancos y la Reserva Federal aparentemente no tenían ninguna idea acerca de los peligros que acechaban a derivados, activos garantizados y prácticas de gestión de riesgo. Pero la cosa empeora:
Sin embargo, en mi opinión, los mayores beneficios externos de las actividades supervisoras de la Fed son aquellos relacionados con el papel de la institución a la hora de prevenir y gestionar crisis financieras.3
En otras palabras, la Reserva Federal puede impedir la mayoría de las crisis y gestionar las que sí se producen. Dado que llevamos más de siete años en una grave recesión económica, que los bancos son todavía más grandes y más susceptibles al riesgo sistémico y que la deuda nacional y el balance de la Fed han explotado al alza en tamaño, su declaración genera dudas evidentes.
Finalmente, el amplio ámbito de las actividades de la Fed en los mercados financieros (incluyendo no solo la supervisión bancaria y su papel en el sistema de pagos, sino asimismo la interacción con dealers primeros y la monitorización de los mercados de capitales asociados con la creación de la política monetaria) ha dado a la Fed una experiencia excepcionalmente amplia a la hora de evaluar y responder a tensiones financieras emergentes (Bernanke, 2007).
En otras palabras, la Reserva Federal es un desactivador experimentado y previsor de las crisis financieras. Es una afirmación fuerte, dado el lamentable historial del propio Bernanke de pronosticar acontecimientos inminentes durante y después de la burbuja inmobiliaria. Al aparecer las tensiones financieras, sería difícil juzgar la evaluación y respuesta de Bernanke como incluso marginalmente satisfactoria, salvo que adoptemos la perspectiva de los grandes bancos e instituciones financieras.
Bernanke es tristemente famoso en Internet debido al vídeo de YouTube que atestigua su visión optimista de la crisis que se desarrolló desde 2005 a 2007. Negó en 2005 que hubiera una burbuja inmobiliaria. Bernanke en 2006 negó que los precios de la vivienda pudieran disminuir de forma sustancial. Dijo que, si caían, no afectarían a la economía real y el empleo. Primero negó y luego trató de calmar los miedos acerca del mercado de hipotecas subprime. Declaró en 2007 que esperaba un crecimiento y fortaleza razonables en la economía y que el problema del mercado subprime (que entonces resultaba evidente) no impactaría significativamente en el mercado hipotecario ni en la economía en general. A mediados de 2007 declaraba fuerte la economía global y predecía un rápido retorno al crecimiento normal en Estados Unidos. Recordad que los austriacos estaban escribiendo acerca de la burbuja inmobiliaria, su causa y los probables resultados ya en 2003.4
Posiblemente la peor de las declaraciones de Bernanke se produjo en 2006, cerca del cénit de la burbuja inmobiliaria y en un momento en el que todas las manipulaciones hipotecarias exóticas estaban de su mejor momento. Era la época de la hipoteca subprime, la hipoteca de solo interés, el préstamo sin documentación y el auge de los valores con respaldo hipotecario. El nuevo presidente de la Reserva Federal admitió la posibilidad de un “crecimiento más lento de los precios de la vivienda”, pero declaraba confiado que si ocurriera esto se limitaría a rebajar los tipos de interés.
Bernanke también dijo en 2006 que creía que el mercado hipotecario era más estable que en el pasado. Señalaba en particular que “nuestros examinadores nos dicen que los patrones de préstamo son generalmente sólidos y no son comparables con los patrones que contribuyeron a enormes problemas del sector bancario hace dos décadas. En particular, han mejorado las prácticas de evaluación inmobiliaria”.
Bernanke es considerado un economista ortodoxo de primera línea, con las mejores credenciales y un amplio historial en la universidad y el gobierno. El presidente la Reserva Federal tiene enormes recursos su disposición, incluyendo un presupuesto virtualmente ilimitado, miles de economistas y consultores y todos los datos económicos, incluyendo información detallada con respecto a todas las grandes empresas financieras. Con esos recursos a su disposición ha dado constantemente respuestas equivocadas a lo largo de un extenso periodo de tiempo. Las explicaciones más razonables para este patrón de desinformación incluyen: 1) La economía ortodoxa moderna es inadecuada con respecto al uso de política monetaria para controlar los resultados macroeconómicos, 2) La política monetaria es algo que queda por más allá de las capacidades de la gestión burocrática, o que 3) Bernanke estuviera emitiendo declaraciones siguiendo los intereses privados, o bien de la Reserva Federal, o bien de los sectores financieros bancarios no bancarios, o bien de ambos. Estas tres posibilidades no son mutuamente excluyentes.
Fred Mishkin
Menos de dos semanas después del discurso de Bernanke en la American Economic Association, su colega académico Fred Mishkin, gobernador en el Consejo de la Reserva Federal, subía al escenario en el Forecaster’s Club de Nueva York (Mishkin, 2007). Mishkin es un importante economista ortodoxo y experto en dinero y banca y autor del libro universitario de texto superventas sobre dinero y banca. Mishkin se dirigía al grupo sobre el tema de la gestión de riesgo empresarial y el préstamo hipotecario.
Empezaba:
En los últimos diez años, hemos visto aumentos extraordinarios en los precios de la vivienda (…) pero (…) es extremadamente difícil decir si están por encima de su valor fundamental. (…) Aun así, cuando los precios de los activos aumentan de manera explosiva, siempre aparece la preocupación de que pueda estar desarrollándose una burbuja y de que su estallido pueda llevar a una caída abrupta en los precios que pueda dañar gravemente la economía. (…)
El problema aquí es el mismo que se aplica a cómo deberían responder los bancos centrales a potenciales burbujas en precios de activos en general: Como los consiguientes desplomes en los precios de los activos podrían ser enormemente dañinos para la economía (…) ¿debería la autoridad monetaria tratar de pinchar, o al menos ralentizar, el crecimiento de las burbujas que se están creando?
Creo que la respuesta es que no. (Mishkin, 2007)
En otras palabras, si la Reserva Federal no está lo suficientemente preocupada como para cambiar de política y ocuparse las burbujas, tampoco vosotros deberíais preocuparos. Continúa:
No cabe duda de que las burbujas de precios de activos tienen efectos negativos potenciales sobre la economía. Este alejamiento de los fundamentales de los precios de los activos puede llevar a inversiones inapropiadas que disminuyan la eficiencia de la economía. (Mishkin, 2007)
En otras palabras, hay algunos problemas potenciales con las burbujas. Pero Mishkin tiene una teoría que dice que no puede haber burbujas importantes.
Si el banco central no tiene ninguna ventaja informativa y si sabe que se ha desarrollado una burbuja, el mercado también sabrá esto y la burbuja estallará. Así que cualquier burbuja que pueda identificarse con certidumbre por parte del banco central es improbable que se desarrolle nunca mucho más allá (Mishkin, 2007).
Luego dice a su audiencia que, en el improbable caso de una burbuja inmobiliaria, realmente no sería un problema por varias razones:
Los desplomes en los precios de los activos pueden a veces llevar a episodios graves de inestabilidad financiera. (…) Aun así, hay varias razones para creer que esta preocupación acerca de las burbujas puede haberse exagerado.
Para empezar, los estallidos de las burbujas de precios de activos a menudo no llevan a inestabilidad financiera. (…)
Hay razones todavía más importantes para creer que el estallido de una burbuja en precios de activos es improbable que produzca inestabilidad financiera. Los precios de la vivienda son mucho menos volátiles de los precios bursátiles, las bajadas bruscas después de un alza constante no son la norma y los declives que sí se producen son casi siempre relativamente pequeños. (…) Por tanto, es mucho menos probable que los declives en los precios de la vivienda causen pérdidas a las instituciones financieras, las tasas de impago de hipotecas residenciales normalmente son bajas y las tasas de recuperación de los desahucios son altas. No es sorprendente que los declives en los precios de las viviendas generalmente no hayan llevado a inestabilidad financiera. La inestabilidad financiera que experimentaron muchos países en la década de 1990, incluyendo Japón, fue causada por préstamos fallidos que derivaron de las disminuciones en los precios de la propiedad comercial y no de las disminuciones en los precios de la vivienda. (Mishkin, 2007)
Todo lo que acaba de decir resulta ser completamente falso. Como principal experto sobre estos temas, debería haber sabido que todo lo que dice en esta cita, o no es cierto, o está al menos lejos de serlo. Parece claramente estar usando esta comunicación para sofocar el miedo e inspirar confianza y todo resulta no ser cierto. Pero continúa haciendo más profundo este agujero y más grande su engaño:
Mi explicación hasta aquí indica que los bancos centrales no deberían poner un especial énfasis en los precios de las viviendas u otros activos en la dirección de la política monetaria. Esto no significa que los bancos centrales deben quedarse parados cuando esos precios aumentan drásticamente. (…)
Los grandes aumentos en precios de activos como las viviendas presentan graves retos para los banqueros centrales. He explicado que los bancos centrales no deberían dar un papel especial a los precios de la vivienda en la dirección de la política monetaria, sino que deberían responder a ellos solo en la medida de que tengan efectos previsibles sobre la inflación y el empleo. Sin embargo, los bancos centrales pueden tomar medidas para prepararse ante posibles inversiones drásticas en los precios de las viviendas y otros activos para asegurar que no dañen gravemente a la economía. (Mishkin, 2007)
En otras palabras, la Reserva Federal entiende las burbujas, pero no va a detener una posible burbuja inmobiliaria. De hecho, si los precios empiezan a disminuir notablemente y presentan algún peligro para el empleo o engordan el fantasma de la inflación, Mishkin dice que la Reserva Federal está preparada para protegernos frente al estallido la burbuja e impedir que caigan los precios de la vivienda. Mishkin estaba en la práctica emitiendo una política general de seguros sobre los precios de la vivienda.
Donald Kohn
El vicepresidente de la Reserva Federal, Donald L. Kohn, rebajaba enormemente la posición una crisis, pero decía:
En un mundo así [de crisis financiera], sería imprudente descartar movimientos bruscos en los precios de los activos y deterioro en la liquidez del mercado, que pondrían a prueba la resistencia de la infraestructura del mercado y las instituciones financieras.
Aunque estos factores han estimulado los intereses tanto en la elusión como en la gestión de la crisis, el desarrollo de los mercados financieros también ha aumentado la resistencia del sistema financiero. De hecho, los mercados financieros de EEUU han demostrado ser notablemente robustos durante algunas sacudidas recientes importantes. (Kohn, 2007)
En la práctica, está diciendo a sus oyentes (sobre todo empleados de alto nivel en banca, finanzas e instituciones regulatorias) que los mercados financieros son estables frente a sacudidas, pero a pesar de esta estabilidad la Reserva Federal está trabajando todavía más para eludir la crisis económica y aprender y hacer más para estar listos para gestionar crisis futuras.
La Reserva Federal, en sus roles como banco central, supervisor bancario y participante los sistemas de pago, ha estado trabajando de diversas maneras y con otros supervisores para evitar crisis financieras. Como banco central, trabajamos para estimular la estabilidad económica. Como supervisor bancario, estamos trabajando con otros para mejorar la gestión del riesgo y la disciplina del mercado. Y en el área de pagos y liquidaciones, hemos estado activos a la hora de gestionar nuestro riesgo y de animar a otros a gestionar el suyo. (Kohn, 2007)
En otras palabras, la Reserva Federal evitará cualquier crisis y está trabajando con otros reguladores para impedir crisis financieras, para proporcionar estabilidad económica, una mejor gestión de riesgo y disciplina de mercado.
La primera línea de defensa contra las crisis financieras es tratar de impedirlas. Varios de nuestros esfuerzos actuales para animar a prácticas sólidas de toma de riesgos y a mejorar la disciplina del mercado son una continuación de la respuesta a las crisis de la banca y las cajas de ahorros de las décadas de 1980 y principios de 1990. (…)
Identificar el riesgo y animar las respuestas de gestión están también en el núcleo de nuestros intentos por animar a prácticas generales de gestión de riesgo empresarial en las empresas financieras. Esencial para esas prácticas son las pruebas de estrés de carteras para acontecimientos extremos. Las pruebas de estrés no son nuevas de por sí, pero se han hecho mucho más importantes. La evolución de los mercados e instrumentos financieros y la creciente importancia de la liquidez del mercado para gestionar riesgos ha hecho que los gestores de riesgos, tanto del sector público como del privado, sean enormemente conscientes de la necesidad de asegurar que los sistemas de medición y gestión del riesgo de las empresas financieras estén teniendo suficientemente en cuenta tensiones que podrían no haber estado amenazándolas hace diez o veinte años. (Kohn, 2007)
En otras palabras, el trabajo principal de la Reserva Federal es impedir acontecimientos “extremos”. Kohn está diciendo esencialmente a su audiencia que la Reserva Federal es consciente de los cisnes negros y que esta misma comprueba que las empresas financieras, en caso de que se produjera un acontecimiento de ese tipo en los mercados financieros, pueden aguantar cambios extremos en la economía.
Una segunda reforma esencial que apareció en las crisis pasadas fue la necesidad de limitar el riesgo moral de la red de seguridad extendida para garantizar las instituciones de depósito: una red de seguridad que es necesaria para ayudar a mantener la estabilidad financiera. El riesgo moral se refiere al mayor incentivo para tomar riesgos que puede crear un sistema de seguro. Las empresas aseguradoras privadas tratan de controlar el riesgo moral, por ejemplo, cobrando primas basadas en riesgo e imponiendo deducciones. En el sector público, las cosas son a menudo más complicadas. (Kohn, 2007)
Bueno, ahí tiene razón. Las cosas son más complicadas en el sector público. La aproximación burocrática de la Reserva Federal no necesita el elemento de la garantía de depósito, proporcionado por la FDIC, para inspirar confianza en el sistema de la banca de reserva fraccionaria. Si embargo, el historial de rescates de la propia Reserva Federal a lo largo del periodo de la llamada Gran Moderación creó un riesgo moral para las empresas financieras que acabó abrumando al sistema de garantía de depósito. Y ahora la pièce de résistance: “La excepción de riesgo sistémico no se ha invocado nunca y actualmente se realizan esfuerzos para rebajar las posibilidades de que se haga alguna vez”. (Kohn, 2007)
Este historial de resistirse la excepción del riesgo sistémico ahora se ha hecho pedazos. ¿Qué nos dice eso acerca del estatus de riesgo moral en los mercados financieros y qué podría ocurrir en la próxima crisis?
Randall Kroszner
El gobernador de la Fed Randall S. Kroszner era el cargo oficial número uno de la Reserva Federal en relación con la regulación de los mercados financieros. Era el hombre clave a la hora de prevenir cosas como el riesgo sistémico, pero consideraba que toda la nueva “innovación” e “ingeniería” financieras era algo bueno:
Los mercados del crédito han estado evolucionando muy rápidamente en años recientes. Se han introducido nuevos instrumentos para transferir riesgo de crédito y los mercados del préstamo se han hecho más líquidos. (…) Aunando todo esto, estos cambios han trasformado el proceso a través del que se atienden las demandas de crédito y se asignan y gestionan los riesgos de crédito. (…) Creo que estos desarrollos generalmente han mejorado la eficiencia y la estabilidad en los mercados del crédito y el sistema financiero en general, al hacer más transparentes y líquidos los mercados del crédito, al crear nuevos instrumentos para disociar y gestionar riesgos de crédito y al dispersar los riesgos de crédito más ampliamente. (…)
Los nuevos instrumentos, mercados y participantes que acabo de describir han producido varios beneficios importantes a los mercados de crédito. Trataré tres de estos beneficios: mejor liquidez y transparencia, disponibilidad de nuevas herramientas para gestionar riesgo de crédito y mayor dispersión del riesgo de crédito. (Kroszner, 2007a)
Lo que continúa explicando son “evoluciones recientes” como los credit default swaps (CDS), de los cuales los que “crecen más rápido y son más líquidos” son los índices de derivados del crédito, que incluyen cosas como paquetes de hipotecas residenciales subprime. Dice que “entre los derivados de crédito más complejos, los tramos de índices de crédito destacan como evolución importante”.
Cree que, históricamente, los mercados secundarios eran ilíquidos y no trasparentes porque los bancos retenían sus propios préstamos y eso era un problema. Ahora, gracias a estos nuevos vehículos financieros. se ha mejorado la liquidez y la transparencia. Esto proporciona una mejor gestión del riesgo, ya que el riego se mide y determina un precio más apropiado porque los participantes en el mercado tienen mejores herramientas para gestionar el riesgo. El resultado ha sido una “dispersión más amplia del riesgo”.
A la vista de esto, una dispersión más amplia del riesgo de crédito parecería mejorar la estabilidad del sistema financiero al reducir la probabilidad de que impagos de créditos debiliten a alguna institución financiera o clase de instituciones financieras. (Kroszner, 2007a)
Según Kroszner, sí, hay algunas preocupaciones con esto, pero la mayoría de ellas se “basan en supuestos cuestionables”. Sí, hay riesgo, pero es el riesgo que ha estado siempre presente y ahora podemos comerciarlo entre nosotros. No hay “nada esencialmente nuevo para los inversores (…) Los índices de derivados de créditos simplemente replican el tipo de exposiciones al crédito que siempre han existido”. Además, recordad que este riesgo disminuye enormemente porque los prestamistas requieren a los prestatarios aportar avales.
De lo que Kroszner no parece haberse dado cuenta es de que, al permitir a las instituciones dispersar su riesgo, los reguladores animaron y permitieron un enorme aumento en la cantidad de riesgo agregado. Cuando los bancos mantenían sus préstamos en sus cuentas, tenían cuidado en ser prudentes con ellos, pero con dinero disponible casi gratis en la Reserva Federal, quisieron dar más préstamos y la única manera de hacer eso es dando préstamos de más riesgo. No querían mantener sus préstamos de riesgo, así que los “dispersaron”.
Kroszner decía a su audiencia que el mercado ya había experimentado una sorpresa en mayo de 2005, pero que desde entonces se había dedicado mucha energía por parte de los participantes en el mercado y la Reserva Federal a mejorar la gestión del riesgo.
No tenemos que preocuparnos, porque Gerald Corrigan está al mando para asegurar que nada vaya mal. Corrigan (expresidente de la Reserva Federal de Nueva York y director de gestión en la oficina del presidente de Goldman Sachs) ha estado al mando de un grupo del sector privado que controla la “política de gestión del riesgo de contrapartes” para el sector financiero.
Iniciativas cooperativas como [esta liderada por Corrigan] pueden contribuir enormemente a asegurar que esos desafíos se atienden con éxito, identificando prácticas eficaces de gestión de riesgo y estimulando la acción colectiva cuando es necesario. (…) el éxito reciente de esas iniciativas refuerza mi confianza en que las futuras innovaciones en el mercado servirán para mejorar la eficiencia y estabilidad del mercado, a pesar de los desafíos que acompañan inevitablemente al cambio. (Kroszner, 2007a)
Más adelante descubrimos a Kroszner todavía optimista ese mismo año.
Mirando hacia delante, la postura actual de política monetaria debería ayudar a la economía a pasar la mala racha durante el próximo año, cuando probablemente vuelva el crecimiento a su tasa sostenible a más largo plazo. Al normalizarse gradualmente las condiciones de los mercados hipotecarios, las ventas de viviendas deberían aumentar y los promotores de vivienda probablemente consigan ir reduciendo el exceso de inventario. Al irse desvaneciendo la rémora del sector de la vivienda, el crecimiento del empleo y la renta deberían repuntar y apoyar de alguna manera mayores aumentos en el gasto de consumo. Y mientras se expanden la demanda del consumo nacional y la de nuestros socios exportadores, cabe esperar aumentos en inversión empresarial para mantener el ritmo general con respecto al aumento del consumo. (Kroszner, 2007b)
A lo largo del año siguiente, el Dow Jones perdería 6.000 puntos; en 2010, la cantidad de desempleo aumentó en siete millones. La confianza del consumidor había llegado al mínimo de 27 años y las ventas de nuevas viviendas llegaron a su nivel más bajo en medio siglo: ¡el nivel más bajo registrado en la historia!
Conclusión
Podemos ver que la Reserva Federal practica un juego de confianza. Los pronunciamientos públicos de sus cargos, aunque matizados y evasivos, presentan uniformemente al pueblo estadounidense y las principales figuras de la banca y las finanzas un escenario optimista de la economía, el futuro, y la capacidad de la Reserva Federal para gestionar el mercado. Ben Bernanke y su sucesora, Janet Yellen, han continuado hilando una historia positiva la recuperación económica que se remonta la primavera de 2008.
Estas son las personas que dijeron que no había ninguna burbuja inmobiliaria, que no había peligro de crisis financiera y que una crisis financiera no impactaría en la economía real. Son las mismas personas que dijeron que necesitaban un rescate de billones de dólares para el sector financiero, ya que, si no, tendríamos graves problemas en la economía. Consiguieron su rescate y tuvimos de todas maneras graves problemas. ¿No es hora de acabar con este juego, este juego de confianza, por el bien de la estabilidad económica?
Sin embargo, todas estas evidencias no descartan otras explicaciones de su comportamiento. Podrían ser sencillamente incompetentes; podrían pensar genuinamente que actúan siguiendo el interés público o podría ser que no sea humanamente posible dirigir un sistema monetario como este y solo esperan que una confianza inmerecida pueda salvarnos a todos de un verdadero desastre.
- 1El impulso hacia un amayor transparencia empieza en la década de 1990. En 1994, el Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC, por sus siglas en inglés) empezó a anunciar su objetivo para los tipos de los fondos federales. En 1999, el FOMC empezó a anunciar sus “preferencias” para cambios futuros en política monetaria, así como a emitir declaraciones más detalladas cuando no cambiaba los tipos. Unos pocos años después empezó a hacer públicas las votaciones del FOMC después de cada reunión. En 2005, el FOMC empezó a publicar las actas de sus reuniones antes de la siguiente reunión del comité. En 2007, la Fed aumentó la frecuencia y contenido de sus previsiones publicadas. Han aparecido tendencias similares hacia la transparencia del banco central en el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, el Banco de Noruega, el Sveriges Riksbank (el banco central de Suecia) y el Banco de Reserva de Nueva Zelanda (Blinder et al., 2008, p. 3).
- 2Un juego de confianza se define como un intento de engañar a una persona o grupo obteniendo su confianza. La víctima se conoce como el primo, el timador es un embaucador y los cómplices se conocen como señuelos. Los embaucadores aprovechan características humanas como la avaricia, la vanidad, la honradez, la compasión, la credulidad y la ingenuidad. El factor común es que el primo confía en la buena fe del embaucador.
- 3Ver Thornton “The Federal Reserve as a Confidence Game: What They Were Saying in 2007”.
- 4Ver la compilación de MarcellusCMarcellus, “Ben Bernanke Was Wrong,” en https://www.youtube.com/watch?v=9QpD64GUoXw.
