Los bancos de la zona euro han caído dramáticamente en el mercado de valores a pesar de los resultados de las pruebas de estrés realizadas por el BCE, y el índice de bancos de la UE ha caído un 25% en el año a pesar de las recomendaciones alcistas de todo el año de casi todos los corredores. Esto no debería sorprender a nadie porque hemos visto en el pasado que estas pruebas son solo un ejercicio teórico. Además, los resultados de las pruebas de estrés son ampliamente cuestionados, y con razón, porque el ejercicio comienza con la premisa más ridícula en economía: Ceteris Paribus, o «permaneciendo el resto constante», lo que nunca sucede. Todo administrador de activos sabe que el riesgo se acumula lentamente y sucede rápidamente.
Las decepcionantes ganancias, el aumento del riesgo en la zona euro, así como en sus mercados de diversificación, como las economías emergentes, los márgenes de ingresos netos débiles y el bajo rendimiento del capital tangible son factores que han contribuido al débil desempeño de los bancos europeos. Los inversores sospechan con razón acerca de las estimaciones de consenso para 2019 con expectativas de tasas de crecimiento de EPS de dos dígitos. Esas tasas de crecimiento parecen imposibles en el escenario macroeconómico actual.
Los bancos de la zona euro han hecho un buen trabajo al fortalecer su estructura de capital, alcanzando casi un uno por ciento anual en el capital básico de Nivel 1. La pregunta es si esta mejora es suficiente.
Dos factores pesan sobre el sentimiento.
- Más de EUR 104 mil millones de “bonos híbridos” de riesgo (CoCos) se incluyen en el cálculo del capital básico.
- El volumen total de préstamos no redituables en la Unión Europea se mantiene en torno a los 900.000 millones de euros, muy por encima de los niveles anteriores a la crisis, con una proporción de provisiones de solo el 50,7%, según la Comisión Europea. Aunque la proporción ha disminuido a 4,4%, una disminución de aproximadamente 1 punto porcentual año con año, la cifra absoluta sigue siendo elevada y la proporción de provisión es demasiado pequeña.
Esto es lo que yo llamo el «la bomba de tiempo de un billón de euros». Un billón de euros de riesgo cuando el índice MSCI Europe Bank tiene una capitalización de mercado total de alrededor de EUR 790 mil millones.
(Fuente: Bloomberg, Bolonia, Miglietta, Segura)
Centrémonos en los CoCos, porque es un tema menos comentado.
Los 104 mil millones de euros de CoCos pueden ser una espada de doble filo. Por un lado, han sido uno de los instrumentos favoritos para mejorar el capital básico rápidamente. Fue un instrumento muy popular en los últimos años para reforzar el capital y diversificar las fuentes de financiamiento. Por otro lado, es un activo altamente riesgoso que puede crear un efecto dominó sobre el patrimonio y los otros bonos de la entidad. Seamos realistas, la idea de que un CoCo puede fallar sin riesgo de contagio al resto de la estructura de capital es simplemente ridícula.
Estos CoCos son enlaces híbridos. Las agencias de calificación asignan hasta un 50% del componente de ‘capital’ porque el inversor puede perder todo el cupón, así como parte o todo el capital si el índice de capital del emisor cae por debajo del 7% o 5%.
Estos bonos de alto riesgo se han emitido ampliamente y con gran éxito en un mundo en el que los inversionistas estaban ansiosos por obtener algún rendimiento ante la caída de las tasas de interés cuando muchos asumían la creciente fortaleza de los bancos. Era casi un “pan comido”. El capital básico aumentaba, los bancos eran más fuertes que nunca y los rendimientos de estos Co-Cos oscilaban entre el 4 y el 7%. Excepto que el riesgo era mucho mayor.
En 2011, los bancos europeos emitieron 10 mil millones de euros en estos productos con rendimientos que alcanzaron el 10%. Parecía un negocio seguro sin casi riesgo de incumplimiento.
La política de los bancos centrales y la represión financiera, una vez más, llevaron a los inversionistas a correr más riesgo por rendimientos más bajos.
Para 2017, los bancos de la zona euro habían emitido más de 70 mil millones de euros con rendimientos que cayeron a 4%.
De 10% a 4% de rendimiento a medida que los riesgos aumentaban gradualmente, las acciones de los bancos caían y los datos económicos comenzaron a decepcionar.
Estos productos eran extremadamente populares porque pocos inversionistas pensaban que los bancos no tendrían problemas para cumplir con el 10% del capital básico requerido del Nivel 1. El riesgo de romper el umbral de capital básico parecía imposible.
“Imposible” y “sin riesgo” son palabras muy peligrosas en cualquier clase de activo. En los bonos híbridos, es imprudente no creer en ningún riesgo.
Un documento reciente (Contagion in the European CoCos market) realizado por los profesores Pierluigi Bologna, Arianna Miglietta y Anatoli Segura, concluye: «La recapitalización de los bancos como una empresa en marcha proporcionada por CoCos no puede ser perjudicial para la estabilidad del resto del mercado. Si las características operativas de CoCos continúan demostrando ser desestabilizadoras en futuras situaciones de estrés, sería necesario repensar su papel como herramientas de capital regulatorio bancario».
Como era de esperar, los CoCos han caído bruscamente y han creado un efecto dominó que también afecta a las acciones.
La idea de que un bono puede incumplir sin amenazar la equidad o la solvencia del banco emisor solo podría haber ocurrido a los planificadores centrales sin ninguna pista de riesgo y contagio.
Los bancos de la zona euro se recuperaron a fines de agosto, mientras que las estimaciones de ganancias a futuro estaban cayendo (ver arriba).
Los riesgos en CoCos son evidentes. En las NPL, las preocupaciones son cada vez mayores:
- Ganancias más débiles de los prestatarios debido a la desaceleración. Según el BIS, el porcentaje de grandes compañías zombis (aquellas que no pueden pagar los gastos de intereses con ganancias operativas) se ha elevado al 9% de los nombres citados.
- La necesidad de acelerar la recapitalización para evitar la próxima crisis hará que sea menos fácil refinanciar las NPL.
- El impacto de la desaceleración global en los bancos que optaron por crecer en mercados emergentes, productos básicos y financiamiento de infraestructura pública.
Cualquiera que crea que estos dos problemas se resolverán extendiendo la relajación cuantitativa y las bajas tasas no ha aprendido nada de los últimos años.
Lo que muestran estos riesgos es que los bancos de la zona euro necesitan implementar un plan de recapitalización mucho más agresivo. Los aumentos de capital y la eliminación de dividendos en efectivo probablemente tendrán que volver. Los gerentes no quieren hacerlo porque las acciones son demasiado bajas según ellos. Sin embargo, la espera de un rebote ha demostrado ser un gran error. 2018 fue el año de la combinación perfecta para impulsar las acciones de los bancos: confianza en la zona euro, la probabilidad de alzas en las tasas, mejora de los fundamentos y crecimiento de las ganancias. Nada de eso sucedió. Esperar que las cosas mejoren para las clases de activos no es suficiente.
Los bancos de la zona euro están mejor que hace tres años. No están ni cerca de haber resuelto sus desafíos.
