Mercados de capitales, política monetaria, política fiscal. La medida en que estos tres factores se entrecruzan no es de poca importancia para la economía americana.
Por un lado, la política monetaria flexible permite generalmente la política fiscal deseada políticamente —grandes gastos deficitarios— al reducir el coste al que los gobiernos piden prestado. Por otro lado, la relajación monetaria también permite que suban los precios de los activos mediante la compresión de las tasas de interés máximas, un método de valoración abreviado por el que se reducen los tipos de descuento de los flujos de caja futuros (que a su vez son y están sujetos a proyecciones cada vez más fantasiosas a medida que bajan la tasas de interés), aumentando así el valor actual.
A su vez, el aumento de los precios de los activos proporciona cobertura política al crear una ilusión de riqueza, un contexto políticamente útil en el que el alto valor de los activos oculta el débil rendimiento fundamental de la economía de la calle principal. De este modo, los gobiernos reciben menos presiones contra la inflación de los precios y el despilfarro del gasto gubernamental, mientras que los americanos se distraen con el aumento de los saldos de sus cuentas de corretaje.
Estos tres factores —mercados de capitales, política monetaria y política fiscal— son interdependientes tal y como se practican hoy en día en nuestra economía controlada burocráticamente, dependiendo de la interacción para apuntalar un espejismo económico. Este espejismo se desvaneció brevemente tras la conferencia de prensa de diciembre del presidente de la Fed, Powell, lo que permitió vislumbrar el funcionamiento de esta interdependencia y su acechante fragilidad.
Sube el número
El mercado bursátil de los EEUU registró una media de más de un nuevo máximo histórico cada semana en 2024. A pesar de la escasa amplitud, los múltiplos de valoración son tan altos como lo fueron durante el pico de la burbuja puntocom de 2000. Los activos alternativos, como las criptodivisas, están experimentando subidas masivas en dólares. Los precios de la vivienda están en máximos históricos y el inventario es escaso, lo que indica pocas posibilidades de que se produzcan amplias bajadas de precios. En los mercados inmobiliarios comerciales, una vez superados los niveles récord de dificultades, el apalancamiento negativo es generalizado, lo que indica rendimientos no apalancados que no alcanzan el coste de la deuda necesaria para financiarlos. Imaginemos un préstamo al 10% de interés para invertir en un CD bancario que sólo paga el 5%.
Desde la perspectiva de la Fed y de la administración de los EEUU —tanto entrante como saliente—, la descripción anterior de nuestra economía es deseable. Se mantiene una sensación de riqueza mientras proliferan las burbujas de activos, a pesar de que los salarios reales se encuentran precisamente donde estaban antes del pánico por el covid. La economía financiera está superando a la economía real, pero los burócratas pueden señalar los máximos bursátiles como prueba de su capacidad de liderazgo.
En el ámbito de la política fiscal, el año fiscal 2025 —que comenzó en octubre— está en rumbo de colisión con la historia. Los dos primeros meses del año fiscal han producido un déficit acumulado de 625.000 millones de dólares, lo que sitúa al país en la senda de registrar un déficit de 3 billones de dólares para el año, superior incluso al déficit de 2021 inducido por el pánico. Semejante imprevisión alimenta las cifras económicas principales, incluidos el PIB y el desempleo. El gasto gubernamental facilita el aumento de las cifras del primero, mientras que el aumento del número de trabajadores públicos y contratistas reduce el segundo.
Ni que decir tiene que el aumento del gasto fiscal se considera una necesidad política a medida que decae la situación económica general. ¿Qué mejor manera de reforzar el apoyo que arrojando dinero a la situación?
En el frente monetario, la Reserva Federal sigue haciendo su parte en la distorsión de la realidad bajando las tasas de interés, lo que sirve para hacer subir los precios de los activos y facilitar la ilusión de riqueza. Despreocupada por su supuesto mandato inflacionista, la Fed ha optado por fomentar otra ronda de dinero fácil con la esperanza de evitar una recesión. O, como mínimo, hacer subir los precios de los activos de forma que una recesión sólo perjudique a la plebe.
Sin embargo, hay un pelo en la sopa. A medida que la Reserva Federal ha ido bajando las tasas de interés de referencia, los tipos del Tesoro de EEUU han ido en dirección contraria, aumentando notablemente. Los bonos del Tesoro de EEUU son una referencia importante en los mercados de capitales. Por un lado, representan el tipo «sin riesgo» con el que se miden los activos de riesgo. Cuanto más arriesgado es el activo, mayor es la prima de riesgo que le exigen los inversores. Unas primas de riesgo más elevadas implican unas valoraciones más bajas, en igualdad de condiciones.
Por el momento, los mercados están comprimiendo drásticamente estos «diferenciales de riesgo», de modo que los rendimientos esperados para los inversores —incluso en activos de menor calidad crediticia, como los bonos basura— siguen siendo bastante bajos. Sin embargo, esta complacencia no puede durar, ya que los bonos del Tesoro siguen emitiendo señales de advertencia en forma de tasas más altos.
Esta dinámica, combinada con el lenguaje menos moderado de lo deseado de Powell en la reunión de diciembre, provocó una rabieta de los participantes en los mercados de capitales, con un desplome generalizado de los activos. Obsérvese que Powell no subió las tasas de interés, ni señaló que fueran a subir pronto. Simplemente indicó que el ritmo de los recortes de tasas disminuiría ligeramente con respecto a las expectativas del mercado. Eso bastó para que los mercados entraran en pánico.
Un mayor rendimiento de los bonos del Tesoro durante más tiempo significará, casi con toda seguridad, un descenso de los precios de los activos, una mayor inflación de los precios y un presupuesto federal cada vez más descontrolado debido, en gran medida, a los excesivos costes de los intereses.
Dos de estas tres condiciones —bajada de los precios de los activos y freno del gasto fiscal— son políticamente inaceptables. Por lo tanto, una persona razonable podría llegar a la conclusión de que la Reserva Federal —probablemente en coordinación con la administración entrante— instituirá otra ronda de flexibilización cuantitativa (QE). La inflación de precios volverá a acelerarse, pero también lo harán los precios de los activos. Y una reducción de los rendimientos del Tesoro por la fuerza bruta parecerá cada vez más la única manera de permitir un gasto deficitario continuado. Posteriormente, a medida que los precios de los activos suban junto con los precios al consumo, el americano promedio seguirá sufriendo a expensas de la clase política.
Todos a bordo del tren de la locura
Reducir la velocidad de 100 a 80 millas por hora en una zona residencial no es señal de moderación. Del mismo modo, imprimir billones de dólares mientras se mantienen las tasas de interés a cero durante mucho tiempo antes de subirlos a tipos históricamente inferiores a la media no constituye prudencia en la política monetaria. Esto es especialmente cierto a la luz de las maquinaciones en el mercado de repos a la inversa que han contrarrestado eficazmente cualquier «endurecimiento» del balance que la Fed haya pretendido llevar a cabo.
No importa. Los tipos a corto plazo controlados por la Fed vuelven a bajar y se abandona incluso la pretensión de prudencia. En la medida en que los tipos del Tesoro determinados por el mercado sigan aguando la fiesta, es de esperar que la Fed intente eliminar la influencia del mercado y sustituirla por la impresora de dinero mediante otra ronda de QE.
¿Qué hay de la resultante reaceleración de la inflación de precios y su impacto en los americanos promedios que apenas pueden permitirse la compra de alimentos, o una cena familiar fuera de casa? La Fed dice: «Que coman pastel».
