La academia financiera dominante suele intentar convencer a los inversores de la supuesta inutilidad de cualquier esfuerzo empresarial por su parte, bajo el pretexto de la eficiencia de costes y la reducción de riesgos. Además de las pruebas empíricas engañosas, el argumento central utilizado para justificar la selección de productos financieros altamente pasivos y diversificados es la hipótesis neoclásica del mercado eficiente (EMH). Sin embargo, la EMH ha sufrido continuos golpes a su reputación, y el realismo causal de la Escuela Austriaca es muy adecuado para desmontarla como otro ejemplo de envidia de la física neoclásica.
Hipótesis del mercado eficiente
La EMH nos pide que aceptemos las siguientes suposiciones:
- Todos los inversores interpretan la información de forma idéntica, con las mismas expectativas sobre las condiciones futuras.
- Los inversores son perfectamente «racionales» en su conjunto, en el sentido de que maximizan los beneficios y, en promedio, evalúan perfectamente el impacto de la nueva información.
- Las probabilidades de todas las condiciones futuras posibles se conocen y se imputan a los precios;
- Los precios son ajustados instantáneamente por los inversores en respuesta a la nueva información y siguen una trayectoria totalmente aleatoria.
- Toda la información está disponible de forma libre y equitativa para todos los inversores sin costo alguno.
- Las transacciones son igualmente libres y sin costes, y no hay fricciones ni impuestos.
- Todas y cada una de las oportunidades de arbitraje se corrigen instantáneamente.
Las implicaciones de tales supuestos serían profundas si se aceptaran.
Los precios de los activos se negociarían continuamente a un valor razonable perfectamente establecido, y no se producirían sobrevaloraciones, infravaloraciones o valoraciones erróneas consistentes que los inversores más avispados pudieran aprovechar. Los lucros serían simplemente acontecimientos aleatorios, reflejos estadísticos de pérdidas igualmente aleatorias dispersas en torno a un valor «real».
Los rendimientos futuros serían completamente impredecibles, ya que se basarían únicamente en información actualmente desconocida y en acontecimientos que surgen de forma aleatoria. Ningún patrón anterior, información subyacente o conocimiento privilegiado proporcionaría ninguna ventaja especulativa, dependiendo de lo estrictamente que aceptemos las hipótesis (las famosas formas débil/semifuerte/fuerte de la EMH).
Cualquier rendimiento estaría determinado por completo por el grado de «riesgo» asumido, y no por una visión empresarial clara. Las recomendaciones de inversión de la EMH serían, por lo tanto, maximizar la diversificación en perfecta congruencia con la composición de activos del mercado (la cartera «de mercado») y evitar cualquier intento de superar su rendimiento medio ponderado (el rendimiento «del mercado»).
Deficiencias epistemológicas
La EMH sucumbe innegablemente tanto a la navaja de Occam como a la falacia del nirvana, ya que ninguna de sus suposiciones es aplicable al ámbito de la acción humana, en el que el tiempo, las fricciones, los costes y las asimetrías son componentes irretractables.
En última instancia, la EMH no funciona como una hipótesis adecuada, y sería más apropiado calificarla de conjetura o tautología: sus implicaciones son tenuemente correctas dentro de sus propias condiciones artificiales, pero como no adopta la forma de una afirmación «si... entonces» y sus conclusiones sobre la «corrección de los precios» no pueden ser probadas empírica o lógicamente, es irrelevante como hipótesis.
Durante los intentos de comprobar empíricamente la EMH, no se hace ningún esfuerzo por medir la «eficiencia informativa» o la «precisión» de los precios, sino más bien la capacidad de los inversores para obtener de forma constante rendimientos «anormales» (rendimientos superiores a los previstos por los modelos que tratan los rendimientos como una compensación mecánica por determinadas «cantidades» de riesgo).
Este giro caprichoso da lugar al famoso problema de la hipótesis conjunta, en el que los beneficios anormales pueden descartarse simplemente como el resultado de una referencia seleccionada incorrectamente, completando el viaje de la EMH hacia un callejón sin salida intelectual.
También surgen una serie de contradicciones internas en sus supuestos: si todos los inversores creyeran en la EMH, ninguno haría ningún esfuerzo por obtener nueva información y «corregir» los precios (dada la inutilidad de tal esfuerzo), y los precios dejarían así de ser «correctos», violando la EMH.
Del mismo modo, la EMH asume que todos los inversores son perfectamente racionales (aunque de forma muy robótica) y concluye que la inversión activa es irracional. Sin embargo, aunque los inversores tendrían que actuar en función de la información para «corregir» los precios, dicha acción (y, por consiguiente, la «eficiencia de los mercados» que implica la EMH) sería en sí misma irracional, rompiendo fatalmente la lógica interna de la EMH.
Aunque los detractores de la Escuela Austriaca obviamente no estarían de acuerdo, sus argumentos principales, como la teoría austriaca del ciclo económico, proporcionan numerosos ejemplos de acontecimientos totalmente previsibles y anunciados públicamente que crean distorsiones que, no obstante, provocan cambios en los precios.
Resulta cómico ver cómo los economistas neoclásicos enfatizan el «aprovechamiento indebido» económico como uno de los principales ejemplos de fallo del mercado, para luego defender como ideal la estrategia de inversión basada en el aprovechamiento indebido en su modelo perfectamente eficiente de economía de mercado.
Información
Una de las falacias más flagrantes de la EMH es su tratamiento del conocimiento como un bien monolítico «poseído» de forma agregada por los inversores, en lugar de como algo altamente tácito y disperso de forma intrincada entre los individuos. Las decisiones de inversión se toman precisamente porque las expectativas de los inversores no son homogéneas (es decir, no están de acuerdo sobre el valor de un activo). Si todos tuvieran las mismas valoraciones subjetivas, no se produciría ninguna operación por debajo, por encima o al nivel de dicho valor.
Para un participante activo en el mercado, los precios son necesariamente «ineficientes desde el punto de vista informativo» en relación con su propia valoración del precio de un activo, lo que le motiva a realizar una operación. Para el observador externo, por otro lado, los precios de los activos actúan como resúmenes de las valoraciones subjetivas pasadas de los operadores, que necesariamente consideran eficientes, ya que de lo contrario tratarían de corregirlos mediante operaciones. Lo más importante es que las diferencias en la comprensión y la interpretación de los individuos son quizás el factor más fundamental que motiva la comunicación humana: el hecho de que los individuos se comuniquen entre sí invalida la suposición de expectativas homogéneas.
Límites a la imputación de información
Incluso si ignoramos esa heterogeneidad, ¿hasta qué punto podría la información reflejarse de forma perfecta e inmediata en los precios de los activos? La cadena causal de la actividad económica es incalculablemente larga y compleja: argumentar que todas las consecuencias futuras que implica una «pieza» de información pueden ser interpretadas de forma perfecta, instantánea y sin coste alguno por los inversores roza lo absurdo.
Además, los inversores no dedican descaradamente la totalidad de su capital a la imputación de una pieza de información, sino que lo hacen de forma proporcional sobre la base de su convicción subjetiva. La imputación instantánea y perfecta de toda la información en todos los mercados es simplemente imposible debido a la escasez de capital y al gran número de fricciones tangibles, costes, impuestos y regulaciones.
Considerar que la información en sí misma no tiene coste también ignora la competencia continua entre los empresarios por obtener información más eficiente y precisa, y los costes restrictivos asociados a esa competencia por una ventaja informativa comparativa.
Incertidumbre
Para mantener la coherencia del modelo, la EMH asume de forma extraña tanto la completa imprevisibilidad de los acontecimientos futuros como la estimación perfecta por parte del mercado agregado de las probabilidades de todas las condiciones futuras. Si todas las condiciones futuras posibles se correspondieran simplemente con una distribución de probabilidad cognoscible, cualquier información nueva carecería de valor, los precios serían irrelevantes en su función de información y el cálculo económico utilizando los precios (junto con el uso del dinero en sí) se volvería totalmente innecesario.
La adquisición y aplicación del conocimiento es intencionada, en contraposición a aleatoria, lo que socava la suposición de que los cambios de precios resultantes son fenómenos totalmente aleatorios. La información en el sentido económico existe y es valiosa porque el futuro es incierto y no se ajusta a probabilidades conocidas.
Gran parte de la «información» relativa a los factores que influyen en la valoración de una inversión está disponible, pero no se conoce con precisión, como las preferencias de los consumidores o la innovación empresarial. Además, el acto de invertir es a menudo una especulación sobre condiciones futuras desconocidas e inaccesibles, y no una imputación probabilística de la información «existente» a los precios.
Si bien el análisis técnico de los patrones históricos de los precios es el objetivo principal de la EMH, la actividad económica se configura a partir del aprendizaje de la información pasada y, por lo tanto, los precios pasados influyen indudablemente en los precios futuros, lo que desacredita su tratamiento como aleatorios.
Lucros
Lejos de ser anómalos o aleatorios, los lucros, los errores, las pérdidas y los «precios erróneos» desempeñan un papel clave en una economía de mercado como señales e incentivos para la autocorrección continua del emprendimiento. La especulación empresarial guía en última instancia todas las inversiones: los lucros son el resultado de la corrección y la (re)alineación de los precios de los factores de producción con las preferencias de los consumidores, mientras que la tasa de beneficio corresponde al grado de dicha discrepancia alineada.
Los lucros no son una compensación mecánica por alguna métrica cuantitativa del riesgo asumido, como pone de relieve la constante aparición de «rendimientos anormales». Resulta bastante irónico que estos modelos basados en el riesgo tengan un historial de aumento de los riesgos sistémicos y den lugar a absurdos como las recomendaciones a favor de activos con rendimiento negativo en nombre de la diversificación.
Conclusión
Un mundo incierto impide las oportunidades de lucro y, mientras los seres humanos no sean perfectamente omnipotentes y sus preferencias evolucionen continuamente, la experiencia humana será de incertidumbre. Lograr beneficios especulativos consistentes es una tarea ardua, y el marco axiomático de la Escuela Austriaca sobre la competencia y los incentivos ofrece explicaciones aplicables de por qué es así.
La hipótesis del mercado eficiente, por su parte, es otro modelo de equilibrio neoclásico cuya relevancia se desmorona bajo el peso de sus propios supuestos poco realistas.
