Viejo, absurdo e inadecuado; ¿cómo describir si no el «nuevo» marco monetario para la política monetaria del euro presentado por la jefa del BCE, Lagarde, a bombo y platillo el jueves 8 de julio?
¿Por qué viejo? El «nuevo» marco es notablemente similar al presentado en mayo de 2003.
¿Por qué absurdo? La principal justificación del marco es evitar el problema del «límite cero». Sin embargo, ese problema es obra del propio BCE.
¿Por qué inadecuado? La jefa Christine Lagarde nos dice que la revisión se ha llevado a cabo para asegurarse de que «nuestra estrategia de política monetaria es adecuada tanto hoy como en el futuro». Pero no considera ninguna crítica a esa estrategia y no avanza ninguna refutación. No explica por qué espera mejores resultados de un plan tan similar a la estrategia que se ha seguido durante el último cuarto de siglo.
¿Qué hay de nuevo en el plan?
El BCE ha aumentado su objetivo de inflación.
¿Cuál es la novedad? «Justo por debajo del 2%», la formulación de 2003, ha sido sustituida por «2%». En el texto del nuevo marco se hace referencia a los conocimientos adquiridos desde entonces sobre la gravedad de la parálisis de la política monetaria que puede producirse cuando la inflación cae demasiado. Este descubrimiento, se nos dice, justifica una mayor indulgencia a la hora de aceptar un rebasamiento de la inflación durante algún tiempo. El lector llega entonces al galimatías de que «la estabilidad de los precios se mantiene mejor si se persigue un objetivo de inflación del 2% a medio plazo».
El BCE ha adoptado muchas herramientas nuevas y radicales para lograrlo. Tras la declaración del 2%, el BCE confirma que la fijación de los tipos de interés sigue siendo la herramienta principal, pero también se dispone de muchas otras herramientas:
El Consejo de Gobierno también confirmó que el conjunto de tipos de interés del BCE sigue siendo el principal instrumento de política monetaria. Otros instrumentos, como la orientación futura, las compras de activos y las operaciones de refinanciación a largo plazo, que durante la última década han contribuido a mitigar las limitaciones generadas por el límite inferior de los tipos de interés nominales, seguirán formando parte del conjunto de herramientas del BCE, que se utilizarán según proceda.
En otras palabras, el nuevo plan nos dice que el BCE planea ser mucho más activista y que planea utilizar muchas «herramientas» que antes se consideraban inaceptablemente radicales.
Recordemos la primavera de 2003, cuando el profesor Otmar Issing presentó el entonces nuevo marco del BCE. El punto más destacado entonces era que el BCE tendría como objetivo una inflación ligeramente inferior al 2 por ciento, dispuesto a actuar con la misma determinación para evitar que la inflación se sitúe por debajo o por encima. En respuesta a una pregunta, insistió en que el BCE había seguido en la práctica este marco político desde el lanzamiento del euro (1999), aunque su objetivo formal había sido simplemente una inflación inferior al 2%, lo que en principio podría haber significado una inflación durante la mayor parte del tiempo en cero.
En el momento de la última revisión, el profesor Issing seguía siendo muy respetuoso con un segundo pilar de la política del BCE basado en un rango de supervisión del crecimiento de la oferta monetaria amplia. No se mencionaba entonces la QE, la forward guidance, la manipulación de los tipos de interés a largo plazo y estas herramientas no se aceptaban como legítimas. La legitimidad y la aplicación de estas «herramientas no convencionales» llegaron en medio de las crisis de la deuda soberana y bancaria de 2010-12. Se introdujeron como esenciales para el control monetario. Sin embargo, todo el mundo y su perro se dieron cuenta de que su objetivo principal era que el BCE realizara transferencias masivas de fondos para apoyar a los soberanos débiles y a sus bancos. Ahora esa pretensión se ha convertido en parte del nuevo marco.
Gestión de las expectativas de inflación de precios
Cabría esperar que el Bundesbank o el Banco Nacional de los Países Bajos se opusieran a todo esto. No hay pruebas de ello, salvo indirectamente en la concesión por parte del BCE de una contrapartida. Su revisión afirma que la estimación de la inflación para el establecimiento de objetivos debería modificarse eventualmente para tener en cuenta el coste de las viviendas ocupadas por sus propietarios
Esta es una caña muy débil de desafío. El BCE nos dice que el coste de la vivienda ocupada por el propietario se va a estimar ahora en un «índice independiente» y que esto debe considerarse en un contexto más amplio de evaluación de las condiciones monetarias para los próximos años. En última instancia, a mediados de la década de 2020, el BCE prevé que habrá un IPCA modificado (IPC de la zona del euro) que incluya esta estimación de los costes de la vivienda ocupada por el propietario, pero no será plenamente operativo como variable objetivo hasta finales de la década de 2020. Quién sabe; para entonces, el tremendo auge de los precios de la vivienda en gran parte de la eurozona, incluyendo de forma destacada a Alemania y Holanda en los últimos años, podría haber dado marcha atrás, lo que significaría que el IPCA se reformaría en una dirección que, de hecho, exigiría una política monetaria europea aún más radical.
¿Por qué es necesario el nuevo plan?
El BCE alega que su nuevo «marco» se ha hecho necesario porque el problema del «límite cero» se ha agravado. Es decir, con los tipos de interés ya tan bajos, se supone que el banco central necesita nuevas herramientas para impulsar la inflación de los precios, incluso con los tipos de interés objetivo ya en cero o por debajo de cero. Esto se debe, dice, a cuestiones que escapan a su control. «La evolución estructural ha reducido el tipo de interés real de equilibrio: el descenso del crecimiento de la productividad, la demografía y el aumento persistente de la demanda de activos líquidos seguros. De ahí que haya aumentado la incidencia y la dirección de los episodios en los que los tipos de interés oficiales nominales se acercan al límite inferior efectivo, y que el episodio actual dure más de 10 años».
El BCE no resolverá el problema que él mismo creó
¡Qué descaro! Este supuesto problema de los «tipos reales de equilibrio extraordinariamente bajos» es un problema creado por el propio banco central. La crisis bancaria y de la deuda soberana europea de 2010-12, el detonante de las fuerzas iniciales a la baja sobre el tipo real de equilibrio, fue en sí misma una consecuencia de la política del BCE durante los años 1997-2007. Ésta fue altamente inflacionista, aunque los síntomas fueron más visibles durante gran parte del tiempo en los mercados de activos que en los de bienes y servicios. Al aspirar a una inflación del 2% en un momento de rápido crecimiento de la productividad y de globalización, también con una presión a la baja sobre los precios debido a la mayor competencia dentro de la UEM, el BCE avivó la inflación monetaria.
Los «tipos reales de equilibrio» se han mantenido tan bajos mucho más allá de las crisis de 2008-12 y sus consecuencias inmediatas, precisamente porque las políticas del BCE han inducido y aumentado la esclerosis económica. Su radicalismo, caracterizado por los tipos de interés negativos y las vastas operaciones de QE centradas en el rescate de los soberanos y los bancos débiles, ha minado cualquier dinamismo potencial de las economías europeas.
Ejemplos de cómo el BCE ha contribuido a la esclerosis económica incluyen el fantástico tren de la gratificación que continúa en Italia, que ha fortificado el statu quo allí, pero ha sofocado cualquier destrucción creativa, incluyendo la reducción del gran gobierno y el amiguismo; la estimulación de un auge de la ingeniería financiera y, más ampliamente, la especulación financiera en la que los inversores persiguen altos rendimientos aparentes basados en el apalancamiento camuflado y otras ilusiones ópticas en lugar de los rendimientos potenciales del gasto de capital de larga duración; la generación de exportaciones masivas de capital a medida que los inversores europeos, hambrientos de ingresos por intereses, buscan rendimientos aparentemente altos en el extranjero, especialmente en los mercados de crédito de alto riesgo y también en el Eldorado del capitalismo monopolista estadounidense (especialmente las cinco grandes FAAAM), que es en sí mismo una mano muerta que estrangula el dinamismo económico a nivel mundial; el fomento de un fantástico auge de la construcción inmobiliaria, sobre todo en Alemania, que no genera crecimiento de la productividad; la creación de la desesperación entre algunos hogares por los rendimientos negativos de sus ahorros y las perspectivas finales de que sus pensiones se recorten en medio de la próxima crisis financiera, lo que les lleva a restringir el gasto.
El dinero inseguro, ya sea por parte de la Reserva Federal, el BCE o el Banco de Japón, ha producido un tipo de interés de equilibrio aparentemente bajo y supuestamente (según la narrativa de los bancos centrales) bajo cero.
La respuesta al problema de la frontera de los tipos cero es el dinero sano, y no la excavación en torno al marco monetario actual.
