Por Christopher Mayer (Publicado el 25 de octubre de 1999)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/320.
Siempre que hay una crisis monetaria internacional de cualquier tipo, un una crisis bancaria o cualquier otra crisis financiera, siempre se empieza a cantar la inevitable canción de culpa echando la culpa a los llamados especuladores y su nefasto “dinero caliente”. En la prensa y en los círculos políticos este argumento contra los especuladores de corazón negro tiene un gran atractivo. Para la prensa, ofrece un relato de cierta calidad literaria, un cuento del bien contra el mal y que se convierte en una especie de drama moral. Ofrece una trama y ayuda a la prensa a dar sustancia a una historia acerca de la perversidad de la avaricia. Para los políticos, torna las culpas, desvía la atención de los errores de sus políticas y del daño producido por sus intervenciones.
Lejos de ser propia de los mercados de moneda o financieros, nunca faltan en la historia quienes menosprecian los males de la especulación en distintos mercados. A finales del siglo XIX teníamos a Henry George predicando los males de la especulación en los terrenos y dando sermones acerca del hombre del saco del terreno ocioso. En al década de 1930 teníamos a Keynes y sus diatribas contra la especulación de todo tipo, que le llevaron a defender su abolición en su famoso Tratado:
El espectáculo de los mercados modernos de inversión me han llevado a la conclusión de que hacer que la compra de una inversión sea permanente e indisoluble, como el matrimonio, excepto por razones de vida o muerte y otras causas graves, podría ser un remedio útil para nuestros males contemporáneos.
Hoy continúa construyéndose y creciendo la mitología de forma que incluso uno de los más conocidos expertos comerciales de la comunidad económica ha llegado a apoyar los controles de capital. Además, el Wall Street Journal apuntaba recientemente que México había acumulado una reserva de tantos miles de millones de dólares para prevenir futuras crisis y que se aconsejaba que otras naciones hicieran lo mismo. El mensaje parece ser: “¡Evita a los especuladores antes de que te atrapen!”. El Washington Post, citando diversas razones para el retraso de agrupar una Unión Europea con éxito apunta de pasada, como algo evidente, que “en distintos momentos, los especuladores preparan ataques contra las divisas más débiles”. Se lleva al lector a decir: “¡Aquí están de nuevo! Esos especuladores conspirando, planificando. ¡Debemos construir ahora nuestras defensas, mientras todavía hay tiempo!” La literatura sobre ese pensamiento también es resistente. El libro de Charles Kindleberger Manías, pánicos y cracs ha tenido varias ediciones y relata la historia de los pánicos y colapsos financieros de la historia humana. Y Edward Chacellor concluye su nuevo libro, Devil Take the Hindmost, con “como una fuerza anárquica, la especulación invita a restricciones públicas, aunque es solo cosa de tiempo el que caigan sus cadenas y se vuelva loca”. Se hace que los lectores crean que el mundo de las finanzas es un gran monstruo irracional fuera de control que tiene que ponerse bajo nuestra bota y atado con el lazo de benevolente banquero central que domesticará este animal salvaje.
Se presta poca o ninguna atención a cuál puede ser el papel de la especulación en una economía de mercado. Casi no se dedica ni una palabra a definir qué es la especulación. Hay importantes cuestiones y este ensayo espera identificar unos pocos papeles positivos que desempeña la especulación.
¿Qué es la especulación?
Pero primero debemos llegar a una definición aceptable. Para ello deberíamos dirigirnos a uno de los más fervientes defensores de la especulación y uno de sus más hábiles practicantes. El veterano Philip L. Carret, autor del clásico de la inversión The Art of Speculation, escrito inicialmente en 1930, se ocupa de este asunto, que es mucho más difícil de lo que uno podría imaginarse. Por supuesto, la palabra inversión, parece tener toda la buena prensa y parece evitar la connotación negativa asociada con el término especulación. Como apunta agudamente Carret:
Un tratado sobre inversión no necesita defensa. Todo el que no sea un socialista o comunista se da cuenta más o menos claramente del papel vital que desempeña el capital en el mundo moderno. Se admite fácilmente que el inversor tiene derecho a un retorno justo por el uso de la riqueza acumulada por su renuncia (…) Solo los ignorantes en economía consideran a vendedores de bonos, brokers y otros especialistas del mundo financiero como “parásitos” o “no productores”. Con la especulación es diferente.
En los tiempos inmediatamente posteriores al Gran Crash del 29, el término inversión significaba habitualmente bonos, no acciones. Las compras de inversión se realizaban directamente en oposición a las marginales, que se consideraban especulativas. Las inversiones se hacían a largo plazo, las especulaciones a plazo rápido. Estas distinciones generan varias dificultades sobre las que reflexionar. El propio instrumento no puede usarse como una característica definitoria de la especulación. Indudablemente hay acciones que ofrecen una mayor seguridad que algunos bonos. Las acciones de una gran sociedad anónima bien capitalizada ofrecen una mayor seguridad que un bono emitido por una nueva empresa débilmente capitalizada. En este sentido, de estos últimos puede decirse que implican un mayor riesgo. Además, el uso de los márgenes no debería implicar de inmediato un mayor riesgo. De hecho, si se siguiera una lógica estricta, lo cierto sería lo contrario, pues a menudo lo que menos se intercambio y las acciones más débiles deben comprarse directamente pues nadie está dispuesto a dar dinero por ellos. En el mercado actual, los acreedores están dispuestos a prestar un 85% contra el valor de un instrumento del tesoro a corto plazo, por ejemplo, un instrumento que se piensa que no conlleva prácticamente ningún riesgo de pérdida de principal. Finalmente, el tiempo que uno mantiene una inversión, contra lo que dice Keynes, no ofrece ninguna prueba razonable para definir una especulación. Cualquier prueba así es puramente arbitraria. ¿Debería ser el periodo de tenencia de un año? ¿Seis meses? ¿Una semana? ¿Por qué? Como gran decano del análisis de valores, Benjamin Graham apuntó una vez: “La diferencia entre inversión y especulación se entiende por todos en términos generales, pero cuando tratamos de formularla con precisión, encontramos dificultades desconcertantes. De hecho, puede decirse algo acerca de la cínica definición de que una inversión es una especulación con éxito y la especulación una inversión sin éxito”.
La definición común del diccionario de la especulación es que la especulación es una inversión en una empresa arriesgada con el potencial de grandes ganancias (o pérdidas). Parece una definición aceptable en el uso informal diario con la connotación de que el riesgo es la distinción clave entre especulación e inversión, entendiéndose a la inversión como más segura. Aún así, el riesgo depende habitualmente del cristal con que se mira. Lo que a mí me puede parecer arriesgado puede que a ti no te lo parezca. Las proverbiales viudas y huérfanos tienen distinta tolerancia al riesgo que el trabajador de veinticinco años. Invertir en acciones de una empresa de Internet me parece a mí arriesgado, pero puede parecérselo menos a quienes conozcan el negocio, que entienden la tecnología y el sector mejor que yo. Invertir 5.000$ en una acción puede ser una inversión significativa para algunos, pero una apuesta trivial para otros con más dinero. Un hombre con decenas de millones puede tomar prudentemente riesgos que un hombre que viva de su nómina probablemente no debería tomar. Cada uno está dotado de forma única para determinar su propia capacidad para esas cosas y la mayoría de nosotros no cederíamos fácilmente en nuestra postura sin algo de inquietud. Si vamos a hablar acerca del papel económico del especulador y ver la especulación tal y como es, haríamos bien en quitarle sus connotaciones de riesgo excesivo, ya que este riesgo no es determinable objetivamente para todos. Aunque hay muchas formas de medir cuantitativamente el riesgo, en definitiva el futuro es desconocido. Independientemente de estas construcciones matemáticas, es un motivo humano es que debe determinar y hacer actuar en definitiva sobre esa información. El riesgo se define siempre desde un punto de vista concreto. Como escribe Carret, hay “un número infinito de graduaciones” de motivos en el comprador y el vendedor. “Es imposible trazar una línea clara y decir de los que están a un lado ‘¡Ésos son los inversores!’ y de los del otro ‘¡Ésos son los especuladores!”
Considerando todo esto, Carret define así la especulación: “La especulación pura implica comprar y vender en el mismo mercado son ofrecer ningún servicio respecto de la distribución, almacenamiento y transporte”. Es una definición amplia, privada de contenido emocional y más fácil de discernir en la vida real. Por tanto, Carret dice que un hombre que compra un cajón de huevos para distribuirlo a los consumidores por docenas a un precio unos pocos céntimos superior no se dedica a la especulación. Sin embargo, el comerciante puede ganarse un beneficio especulativo si el precio de los huevos aumenta antes de que los venda. Aquí el comerciante realiza varios servicios: probablemente deba almacenar los huevos, transportarlos y distribuirlos. Se gana la vida añadiendo valor a través de estos servicios, servicios por los que los consumidores están dispuestos a pagar. Sin embargo el precio de los huevos sigue fluctuando, debido a razones en las que no influye nuestro pequeño comerciante en huevos. Son estas fluctuaciones, creía Carret, las que pueden calificarse como especulativas. En este sentido, el mercader diario no puede sino dedicarse a la especulación como algo rutinario. El comerciante en huevos debe ser consciente y tener en cuenta el precio fluctuante de los huevos.
Carret usaba otro ejemplo elocuente para explicar esto: “Cuando sus vecinos se reúnen en la casa del club de golf local y comentan la aparente prosperidad de Henry Robinson, el molinero local, su comentario natural es que Henry es un sagaz hombre de negocios. No se le ocurre decir a ninguno que Henry es un especulador de éxito, aunque el floreciente estado de su negocio puede deberse mucho más a su corrección en juzgar el mercado del trigo que en su habilidad como fabricante o mercader. Aunque la especulación que implican las operaciones del molinero sea secundaria a lo principal de su negocio, es especulación de todas formas”. Para Carret, la especulación implicaba más que acciones, bonos y divisas. Abarcaba todos los materiales y bienes en los que pueda existir un mercado.
Esto es coherente con la definición económica de especulación ofrecida por el veterano economista austriaco Murray Rothbard en su tratado Man, Economy & State. El valor de un bien tiene dos valores desde la perspectiva de un actor individual: un valor de uso y un valor de intercambio. El valor que sea más alto en la escala de valores del actor será el factor determinante en la acción (el valor de todos los bienes es determinable en último término de su valor en producir bienes de consumo o de su valor como bien de consumo). Si una persona compra trigo con el fin de fabricar pan para comer, entonces en un consumidor del trigo y da un valor superior a su uso. Si otra persona comprara trigo con la expectativa de que puede venderlo más tarde a un precio mayor, entonces no es un consumidor y, como consecuencia, da un mayor valor al valor de intercambio del trigo. En este último sentido, la persona está especulando. Es este elemento anticipatorio el que define la especulación para Rothbard y es coherente con la definición de Carret. Esta dicotomía entre el valor de uso y el valor de intercambio será importante para mostrar los servicios que ofrece el especulador.
Servicios que ofrece el especulador
¿Entonces cuáles son los servicios que ofrece la especulación, si no incluyen distribución, almacenamiento o transporte? No son evidente para la mayoría de la gente. Como escribe Carret:
No está claro en modo alguno para el hombre medio que el especulador de éxito contribuya en algo al bienestar del mundo por medio de una compensación por sus ganancias financieras (…). Como parece, en una consideración superficial, que no hay beneficio para la sociedad en las operaciones especulativas, se cree comúnmente que en la especulación, como en el juego, las ganancias de los que tienen éxito simplemente compensan las pérdidas de los que no lo tienen. Sorprende poco que (…) los especuladores famosos no hayan sido nunca figuras populares.
Los principales servicios que ofrecen los especuladores son la asunción de riesgos, la aceleración de los ajustes del mercado y proveer liquidez. De esta forma, los especuladores ayudan a que el mercado (o a cualquier submercado que uno elija definir) funcione más eficientemente.
Examinemos primero el proceso de ajuste. Los precios del mercado se ajustan esencialmente a las fuerzas de la oferta y la demanda, es decir, a compradores y vendedores interactuando libremente. Los compradores y vendedores adquieren bienes en último término por dos razones: consumo/uso o intercambio. Es la dicotomía valor de uso - valor de intercambio mencionada antes. El mayor valor en la escala de preferencia del individuo será el factor determinante para un actor económico concreto. Si los precios son bajos, los especuladores pueden darse cuenta de que pueden comprar ahora el bien y venderlo después con un beneficio. Así que, en la medida en que compradores y vendedores anticipan precios, dejarán de comprar a un precio más alto y en su lugar comprarán a un precio más bajo. Como apunta Rothbard “cuando más influya este elemento anticipatorio, o especulativo, en la oferta y la demanda, más rápidamente tenderá el precio del mercado al equilibrio” o al precio más eficiente de liquidación del mercado. Rothbard apunta que “esas previsiones unánimemente correctas probablemente no tengan lugar en la acción humana” y que los errores se manifestarán en las consiguientes escaseces o abundancias. Así, el mercado tiende inexorablemente hacia el establecimiento de verdaderos precios de liquidación del mercado. La especulación reduce la distancia entre los precios altos y los bajos. Lejos de causar mayores fluctuaciones, el especulador reduce la banda alrededor de la que pueden fluctuar los precios y ofrece estabilidad.
Es en esta compra y venta en la que los especuladores ayudan a asignar mejor los recursos a sus mejores usos. Como explicaba Carret, los especuladores lo hacen “abriendo reservas de capital a la empresa en crecimiento, cerrando la oferta de capital a empresas que no hayan utilizando rentablemente lo que ya poseían”. En este aspecto, el especulador es un “agente” que dirige el capital a sus mejores usos.
Los especuladores también absorben riesgos. Por ejemplo, el especulador puede vender futuros del algodón. El comprador de estos futuros puede ser una fábrica que desee un ahora un precio fijo para el algodón, protegiéndose así contra el riesgo de que aumenten los precios. Aquí el especulador asume parte de ese riesgo.
O quizá, como escribía James Grant: “el especulador es un comprador, por ejemplo, de un cultivador de algodón de Tunica. El granjero está ocupacionalmente al alza, pero también es realista y ve que el precio del algodón para la cosecha de octubre está muy por encima de sus costes de producción. Ahora es cuatro de julio y le quedan largas semanas de incertidumbre entre él y su cosecha. Al vender por adelantado una parte no recogida de su cosecha, es capaz de cerrar un precio rentable. Hace esto con la interesada ayuda del especulador”.
Se ve en estos ejemplos que comprador y vendedor no son normalmente antagonistas. El molinero y el cultivador de algodón son capaces de fijar precios ahora y reducir el riesgo de precios inciertos en el futuro. El especulador tendrá un beneficio si su estimación del mercado futuro es correcta.
Grant realiza una interesante distinción entre el jugador y el especulador. El especulador, sostiene Grant, asume riesgos que aparecen antes de la decisión del especulador de asumirlos. “Así, el riesgo de que caigan los precios del algodón antecede a la decisión del especulador de algodón de entrar en el mercado. En un mundo sin especuladores, todo agricultor tendría que cubrir su propia cosecha, todo banquero sus propios títulos y todo asegurador sus promesas de indemnizar el siguiente desastre. En el juego, no existe ningún riesgo de pérdida antes de que el que esté en el casino se siente a tentar la suerte. El riesgo asumido por el jugador, como el del esquiador, se crea concretamente para el participante para la ocasión”.
Finalmente, la presencia de especuladores ofrece liquidez a un mercado. La liquidez es el grado en que un activo o bien puede convertirse en efectivo. Las acciones y bonos y muchos otros activos financieros son activos muy líquidos precisamente porque hay muchos especuladores dispuestos a comprar y vender estos valores. Sin un una estabilidad de compradores y vendedores listos, sería difícil convertir las inversiones en efectivo rápidamente a precios que reflejen valores del mercado.
Una nota sobre burbujas y crashes
Los especuladores, como se han definido, no representan ninguna amenaza a la economía. Por el contrario, el especulador ofrece servicios útiles que mejoran la eficiencia del mercado. ¿Pero qué pasa con las espectaculares burbujas y crashes de años anteriores? ¿No los causó una excesiva especulación?
Estos acontecimiento históricos, como el crash del 87, o la crisis de S&L o el gran crash del 29, deberían tratarse como ocurrencias únicas. Cada uno tiene sus propias raíces, por decirlo así. Sin embargo, la especulación por sí misma no causa crisis. En su lugar, la especulación revela rápidamente las debilidades subyacentes en un mercado y afirma la aprobación o desaprobación de los compradores. Los colapsos de divisas de muchas naciones asiáticas en 1998 revelaron debilidades concretas en el entorno económico y político y no fueron causadas por la especulación. Es conocido que la escuela austriaca de economía argumenta que la expansión del crédito y la intervención generan el ciclo de auge y declive y que el ciclo de auge y declive con es endógeno al sistema de mercado. Además, el gobierno puede crear a menudo un entorno que anime a la toma de riesgos. La existencia de la Garantía Federal de Depósitos (FDIC) y los rescates públicos de empresas en quiebra cambian el comportamiento de los participantes en el mercado. La FDIC debilita la disciplina del depositante en las instituciones financieras, por ejemplo, y mantiene en el negocio a malas empresas que debería haber cerrado sus puertas.
Lo que pasa es que la especulación por sí misma, la mera compra y venta en busca de beneficios, no es mala. Es un componente necesario para un mercado fluido y eficiente. Además, los seres humanos no son omniscientes y la opinión puede cambiar rápidamente, especialmente en los mercados financieros. Los grandes colapsos pueden producirse por errores en el juicio que se revelan solo después de haber ocurrido. Nadie puede predecir cómo será el estado futuro de un mercado.
Se ha dicho que los mercados expresan opiniones y no siempre tienen razón, pero ¿quién es mejor para expresar estas opiniones, los especuladores o los burócratas?
Además, como espero que haya demostrado este artículo, la especulación es más frecuente de que la mayoría de la gente está dispuesta a admitir. Como escribía Carret: “Incluso en los valores de máxima valoración hay un cierto riesgo especulativo inevitable. No disminuye enterrando la cabeza en la arena como un avestruz y diciendo ‘¡Yo nunca especulo!’”
Fuentes:
Henry Hazlitt The Failure of the New Economics (Irvington-on-Hudson, Nueva York, 1994).
Jagdish Bhagwati “Yes to Free Trade, Maybe to Capital Controls”, The Wall Street Journal, 16 de noviembre de 1998.
Jonathan Friedland, “Mexico Prepares for Election with Financing”, The Wall Street Journal, 16 de junio de 1999.
Paul Blumstein, “Currencies In Crisis”, The Washington Post, 7 de febrero de 1999.
Philip L. Carret, The Art of Speculation (John Wiley & Sons, 1997).
Benjamin Graham, Security Analysis (McGraw-Hill Companies, 1934).
Murray Rothbard, Man Economy & State (Ludwig von Mises Institute, 1993).
James Grant, The Trouble with Prosperity (Time Books, 1996).