Por Thorsten Polleit. (Publicado el 4 de marzo de 2010).
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra
aquí: http://mises.org/daily/4116.
I.
Los incentivos para tener y emitir deuda pública
Mucha gente invierte sus ahorros en deuda pública. Son
obviamente de la opinión de que la deuda pública ofrece un rendimiento
atractivo y representa muy poco riesgo.
Pero esperen un momento. ¿Qué representa la deuda pública?
¿Quién paga los intereses de esta deuda? ¿Y quién la devuelve?
Un bono del estado representa un préstamo al sector público
y el gobierno usa los fondos para financiar sus desembolsos: paga a políticos,
funcionarios, grupos favorecidos, seguridad social, gastos militares,
infraestructuras, etc.
El gobierno recurre a la financiación por deuda porque los
ingresos fiscales normalmente no cubren sus desembolsos. Pero ¿por qué no
aumenta los impuestos o frena el gasto para cubrir la diferencia financiera?
A la gente no le gusta pagar impuestos. Al mismo tiempo sí
les gusta recibir beneficios financieros del gobierno. A su vez, quienes están
en el gobierno adoran hacer feliz a la gente dándole dinero, lo que es la mejor
manera de asegurarse la reelección.
De todos los instrumentos financieros disponibles, la deuda
pública es, económicamente hablando, el más atractivo desde el punto de vista
del gobierno y del electorado.
Primero, a través de la financiación por deuda el gobierno
puede financiar dádivas y hacerlas recaer en el contribuyente. El electorado
puede disfrutar de beneficios financieros por los que no tiene que pagar.
Los contribuyentes sólo tienen que soportar los costes del
tipo de interés de la deuda pública, mientras que la devolución de la deuda se
transfiere a futuras generaciones de contribuyentes.
Segundo, la gente tiende a comprar deuda pública
voluntariamente, así que puede emitirse fácilmente nueva deuda y colocarse
entre los ahorradores sin generar oposición política.
Tercero, la deuda pública se considera riesgo bajo: el
gobierno tiene el poder fiscal (es decir de expropiar a los contribuyentes) por
lo que los inversores en deuda pública tienen razones para estar bastante
seguros de que recobrarán su inversión más un interés.
Y cuarto, la economía de ideología socialista hace todo lo
que puede para legitimar la deuda pública: por ejemplo, dice habitualmente que
los desembolsos públicos financiados a crédito estimulan la producción y el
empleo.
Sin embargo esto es un error. El gobierno no crea nuevos
bienes mediante gasto financiado a crédito. La financiación de deuda permite al
gobierno aumentar considerablemente su control sobre los recursos escasos,
recursos que de otra manera estarían disponibles para proyectos alternativos de
inversión.
Como los beneficios no obtenidos por las inversiones no
realizadas normalmente no son visibles, la indignación de la gente acerca del
gasto público inútil financiado a crédito permanece en la sombra.
II.
Los incentivos para atender la deuda pública
Hay otra importante cuestión a responder: ¿por qué los
contribuyentes actuales están dispuestos a pagar la deuda pública acumulada en
el pasado, deuda de la que no tienen por qué responsabilizarse y de la cual no
se beneficiaron?
La respuesta es ésta: porque hacerlo mantiene la calidad
del crédito público. Porque si la calidad del crédito público se mantiene
favorable desde el punto de vista de los inversores, los gobernantes y
gobernados pueden continuar recurriendo a financiar la deuda.
Sin embargo el cuadro cambia radicalmente si la financiación
de la deuda se convierte en intolerable para gobernantes y gobernados.
Una vez que la nueva deuda se hace demasiado costosa (por
ejemplo, cuando los tipos de préstamo exceden cierto nivel o el nivel de deuda
supera cierto umbral) el incentivo económico para los gobernantes y gobernados
de atender la deuda pública disminuye rápidamente. En realidad, puede
desaparecer completamente.
“¿Por qué seguir pagando una deuda que acumuló otra gente?”,
se preguntarán los contribuyentes. “¿Por qué seguir gastando dinero en algo de
lo que ya no nos beneficiamos?”
Y los gobernantes se preguntan, “¿Por qué meternos en la
actividad negativa políticamente de poner impuestos a la gente si ni nosotros
ni nuestros ciudadanos podemos emitir más deuda?”
Por supuesto, si la deuda pública está en buena parte en
manos del electorado, el gobierno y sus gobernados tienen un fuerte incentivo
para seguir atendiendo la deuda pública, al menos en principio.
Sin embargo, si la deuda pública ha llegado a un nivel que
limita la expansión económica y rebaja los ingresos fiscales y si no pueden
eliminarse otros desembolsos del gobierno por razones políticas, la deuda
tendrá que atenderse con nuevas dosis de deuda pública, una situación que,
tarde o temprano, lleva al colapso de la calidad del crédito público.
Si la deuda pública está principalmente en manos de grupos
que no tienen voz directa en la fijación de políticas públicas (como, por
ejemplo, tenedores de Bonos en otros países o un grupo minoritario del
electorado), el incentivo para los gobernantes y la mayoría de los gobernados
para renegar de la deuda pública se hace bastante alto.
Actualmente la mayoría de inversores en deuda pública no
esperan que el gobierno realmente devuelva su deuda. Lo que esperan es que el
bono público que venza se refinancie. Eso significa que un inversor espera hoy
que haya inversores en el futuro que presten voluntariamente dinero al
gobierno.
Aplicando el mismo razonamiento, los futuros inversores
deben asimismo esperar que, cuando sus títulos venzan, haya otros inversores
aún más allá en el futuro que presten voluntariamente dinero al gobierno.
Así que, si los inversores de hoy perdiesen la confianza en
que haya inversores en el futuro para refinanciar la deuda pública que vaya
venciendo, porque teman (correcta o erróneamente) que ni el gobernante ni los
gobernados tengan un incentivo para seguir atendiendo la deuda pública, empezarían
los problemas.
Lo que ocurre es que los inversores empiezan a deshacerse de
la deuda pública. Los precios de los títulos caen y, al tiempo, aumentan los
costes de financiación del gobierno.
Es fácil darse cuenta de que invertir en bonos emitidos por
naciones que no tienen capacidad, no digamos voluntad, de devolver su deuda, es
un negocio como mínimo bastante arriesgado.
III.
El incentivo para la inflación
Últimamente la preocupación del inversor ante la posibilidad
de que los gobiernos no atiendan su deuda ha ido aumentando, de acuerdo con las
señales de los precios enviadas por los mercados financieros. Por ejemplo, los
diferenciales (spread) de los credit-default swaps (CDS) han aumentado
drásticamente en todos los grandes mercados de deuda pública.
Dicho de forma sencilla, un diferencial de CDS puede interpretarse
como el precio de asegurar al tenedor del título frente a un impago. En ese
sentido, cuanto mayor sea el diferencial del CDS, mayor es la probabilidad
desde el punto de vista de los inversores de que el prestatario pueda impagar
su deuda.
Diferenciales de CDS, vencimiento a cinco años, puntos básicos
La última tendencia ascendente de los diferenciales de CDS
(que se mantiene por debajo de los niveles vistos a finales de 2008 y
principios de 2009) se ha activado por los crecientes temores acerca de la
calidad del crédito de Grecia: la capacidad y voluntad de sus dirigentes de
continuar atendiendo la deuda del sector público.
Este acontecimiento ha servido evidentemente como un
recordatorio para muchos: los inversores han sido cada vez más conscientes de
la muy delicada situación financiera de muchos gobiernos, un hecho que había
sido ignorado durante mucho tiempo.
Sin embargo, la creciente preocupación acerca de los impagos
de deuda pública puede ser exagerada. Los inversores deberían recordarse que
imprimir nuevo dinero para pagar la deuda pública es, al menos desde el punto
de vista del gobierno, económicamente más atractivo que dejar sin pagar dicha
deuda pública.
No debería resultar una sorpresa si acaba resultando que el
peligro real es, como ha pasado a menudo, más la inflación que el impago. Como
advertía Ludwig von Mises,
“Si un gobierno no está en
posición de negociar préstamos y no se atreve a gravar con nuevos impuestos por
miedo a que los efectos económicos financieros y generales se revelen demasiado
claramente y demasiado pronto, con lo que perdería apoyo para su programa,
siempre considera necesario adoptar medidas inflacionistas”.
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Thorsten Polleit es Profesor Honorario en la Escuela de
Finanzas y Gestión de Frankfurt.