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Deuda y engaño

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02/15/2022Robert Blumen

Desde el último brote grave de inflación en los años 70, los bancos centrales han vencido esta pestilencia y han practicado una administración responsable de los sistemas monetarios nacionales desde entonces. Debido en gran parte al entorno inflacionista benigno que ha seguido a su victoria, las acciones y los bonos han superado las medias históricas. Esto refleja un alto grado de confianza en la estabilidad monetaria y la prosperidad futuras.

O eso es lo que se nos dice constantemente.

Que esta visión de consenso es un espejo retorcido de la realidad es el tema de una obra inmerecidamente oscura de economía financiera, Debt and Delusion: Central Bank Follies that Threaten Economic Disaster, de Peter Warburton, de Peter Warburton. Publicada en 1999, la obra se agotó rápidamente, pero desde entonces se ha convertido en un clásico de culto entre los opositores financieros.1 2 Aunque no está escrito desde un punto de vista austriaco, el argumento es paralelo a la visión austriaca del dinero y la banca en muchos aspectos.  Mi propósito al escribir este artículo es presentar el argumento principal de Warburton e interpretarlo desde un punto de vista austriaco.

La desaparición de la inflación

Durante el coqueteo del mundo desarrollado con la hiperinflación en los años 70, el aumento de los salarios y los precios fue impulsado por una rápida expansión de la oferta monetaria creada por los bancos centrales para financiar los déficits gubernamentales. La espiral ascendente se detuvo finalmente cuando el presidente de la Fed, Volker, subió los tipos de interés a corto plazo lo suficiente como para frenar el crecimiento monetario.

El mecanismo del último gran brote de inflación fue la venta de deuda pública a los bancos comerciales. En este proceso, llamado «monetización», los bancos o la Reserva Federal crean el dinero de la nada con el que se compran los bonos.3 A menudo se denomina «impresión de dinero», aunque en los tiempos modernos, el dinero suele crearse electrónicamente en lugar de mediante la fabricación de billetes de papel.

Después de sufrir un episodio de precios desbocados, la opinión pública se había vuelto contra la inflación a principios de los años 80. Los partidos políticos asociados al periodo inflacionista habían sido expulsados de sus cargos en Estados Unidos y el Reino Unido. Los partidos políticos asociados al periodo inflacionista habían sido destituidos en Estados Unidos y el Reino Unido.  El presidente Volker había sido designado para dirigir la Reserva Federal, cargo desde el que se embarcó en una dolorosa campaña de subida de los tipos de interés para frenar el crecimiento de la masa monetaria.

La historia de Warburton comienza tras el triunfo de Volker. El dilema al que se enfrentaban los gobiernos de la época era el siguiente: ¿cómo permitir a los gobiernos seguir viviendo por encima de sus posibilidades sin sufrir las consecuencias de la inflación? En este clima, un nuevo brote de inflación habría contenido las semillas de su propia desaparición, por la siguiente razón. Los prestamistas exigen un rendimiento real positivo para prestar; los tipos de interés deben entonces superar la tasa de pérdida de valor de la moneda, por algún margen. Al haberse quemado recientemente por la inflación, los compradores de bonos se habrían resistido a cualquier signo de subida de precios insistiendo en un mayor rendimiento de los bonos. Esta subida de los tipos de interés impulsada por el mercado no habría dejado al banco central más remedio que seguir con sus propias subidas de tipos para frenar el crecimiento del dinero, o bien arriesgarse a una destrucción total de la moneda por la aceleración de la inflación.

Los banqueros centrales ofrecieron un programa para resolver este dilema, cuya pieza central era un cambio en el método de financiación de la deuda pública. Los bonos para financiar el déficit se venderían a inversores privados a través de los mercados financieros existentes. Esto pondría los bonos en manos de los fondos de inversión, en lugar de en los libros de los bancos comerciales como habría sido el caso si se hubiera vuelto al viejo estilo de monetización. La posterior explosión del tamaño y la amplitud de los mercados de bonos queda ilustrada por algunas instantáneas de las emisiones brutas: menos de 1 billón de dólares en 1970; 23 billones en 19974 y casi 43 billones de dólares en 2002.5

Una segunda parte del programa de los banqueros centrales consistía en frenar los déficits públicos para reducir la necesidad de préstamos. Este consejo ha sido ignorado en su mayor parte. El endeudamiento para financiar los déficits públicos se disparó con Reagan, siguió aumentando a pesar de los falsos «superávits» de los años de Clinton y ha alcanzado niveles asombrosos con George W. Bush.6 Es la interacción entre esta explosión de la deuda y lo que Warburton llama «la revolución de los mercados de capitales» lo que ha producido una nueva y engañosa forma de inflación.

La anomalía de los tipos de interés

La escasez exige que cuando un bien se demanda en cantidad creciente, el precio que pagan los compradores sea sucesivamente mayor. Esto debe ocurrir porque los vendedores que menos valoran un bien son los primeros en la fila para vender. A medida que los compradores siguen buscando una mayor cantidad del bien, hay que reclutar vendedores potenciales que valoren cada vez más el bien para que lo suministren. Así, los compradores hacen subir el precio de un bien demandando más cantidad del mismo.

En un sistema monetario sólido en el que el crédito no puede crearse de la nada, el crédito sólo puede ser la oferta de ahorro por parte de un prestamista. Si la demanda de crédito es cada vez mayor, el endeudamiento debe producirse a tipos de interés cada vez más altos porque el ahorro es necesariamente escaso; un tipo de interés más alto es necesario para atraer a más ahorradores marginales a desprenderse de su dinero. Hay un límite inherente a la cantidad de préstamos que pueden producirse: el punto en el que los ahorradores no pueden ser atraídos a desprenderse de más bienes presentes a cualquier tipo de interés. La razón por la que el fondo de ahorro no puede crecer indefinidamente es que la gente sólo tiene un número determinado de bienes que puede ahorrar, y todo el mundo debe realizar algún consumo en el presente.7

Sin embargo, a medida que la manguera de fuego de las emisiones de bonos gubernamentales ha inundado los mercados internacionales de capital con emisiones de deuda, los tipos de interés no han subido mucho, son ahora más bajos que en los años 70 (una época de menos préstamos), y durante el último año han estado en o cerca de los mínimos generacionales. Es dudoso sostener que los gigantescos volúmenes de compra de bonos de los últimos años hayan podido financiarse con los ahorros, cuando la tasa de ahorro personal americana también ha caído a mínimos de largo plazo.

Esta anomalía no ha atraído mucha atención ni investigación. Por el contrario, la mayoría de los analistas consideran ahora que este estado de cosas es absolutamente normal. Una supuesta cita atribuida al vicepresidente Dick Cheney de que «los déficits no importan» resume perfectamente la actitud predominante.8 Señala Warburton, «la incongruencia de la acumulación masiva de deuda gubernamental y empresarial con un entorno de baja inflación ya no provoca mucha curiosidad, ni siquiera entre los profesionales»,9 y, «un mercado de valores estratosférico se ha aceptado como el estado normal de las cosas, que no requiere ninguna explicación especial».10

Como señaló irónicamente:

Los brotes periódicos de inflación de precios, signos reveladores de una prolongada adicción a la deuda, han desaparecido prácticamente.  Los bancos centrales, como médicos financieros, parecen haber efectuado una cura. . . . Pocos se han molestado en preguntarse cómo los bancos centrales han logrado esta hazaña, que se ha demostrado esquiva durante más de 20 años. Mientras la inflación esté ausente, a quién le importa realmente lo que han hecho los bancos centrales.11

La solución a esta desconcertante anomalía es identificar la fuente de la demanda de bonos del Estado. Para ello, debemos examinar «qué han hecho los bancos centrales».

Activos financieros e inflación de precios

Los economistas saben desde hace tiempo que existe una correspondencia general entre las variaciones de la cantidad de dinero y su poder adquisitivo. Una teoría cuantitativa ingenua del dinero haría que todos los precios se movieran en la misma proporción en respuesta a un cambio en la cantidad de dinero. Según la teoría cuantitativa, si las manzanas cuestan hoy 1$ y los plátanos 2$, después de un aumento de la cantidad de dinero, sus nuevos precios deberían seguir estando en la proporción 1:2, quizás 2$ y 4$.

Debt and Delusion argumenta que los cambios institucionales descritos anteriormente han confinado los ajustes de precios resultantes de la expansión monetaria al sistema financiero. El carácter de la inflación de los años 80 y 90 difiere del de los 70. En las últimas décadas, los cambios de precios que siguen a los cambios de la cantidad de dinero se han producido en los precios de las acciones y los bonos, en lugar de los salarios y los precios de los bienes de consumo.

¿Cómo es posible que la inflación afecte unas veces a los activos financieros y otras a los precios de consumo? El marco monetario de Ludwig von Mises puede explicarlo. Mises aceptaba una relación general entre la cantidad de dinero y los precios del dinero, pero argumentaba que la introducción de nuevo dinero en una comunidad no afectará a todos los precios de manera uniforme. Se producirán cambios de precios tanto relativos como generales.12 Las particularidades de la magnitud y de los bienes dependen del lugar en el que el nuevo dinero entre en el sistema económico y en qué lo gasten los receptores iniciales.

Los propietarios iniciales del nuevo dinero, señaló Mises, se encuentran con un excedente de efectivo en relación con sus necesidades de gasto inmediato. Están en condiciones de aumentar su demanda de los bienes o activos que desean comprar, lo que hará subir sus precios. Los vendedores de esos bienes reciben entonces el dinero de segunda mano, lo que les pone en condiciones de demandar más de otros bienes, y así sucesivamente.  En esencia, «las variaciones del valor del dinero parten siempre de un punto determinado y se extienden gradualmente a partir de este punto por toda la comunidad».13 De este modo, la expansión monetaria afectará a algunos precios más que a otros.

Mises demostró por qué después de una inflación, el precio relativo de las manzanas en términos de plátanos podría dejar de ser de 1:2, por ejemplo, la manzana podría costar ahora 2 dólares y el plátano 6 dólares, una relación de 1:3.  Las relaciones de precios no son estables bajo la inflación. Supongamos que, en lugar de comparar con plátanos, se comparan los precios de las manzanas con respecto a las acciones.  Si hoy las manzanas cuestan 1 $ y el índice Dow Jones está en 5.000, y luego se crea dinero y los receptores iniciales lo utilizan para comprar acciones, la manzana podría seguir costando 1 $, mientras que el Dow podría haber alcanzado los 10.000. 

Con los activos financieros absorbiendo la mayor parte del impacto del nuevo dinero, el estallido de la inflación en los salarios y los bienes de consumo que resultó tan impopular en los años 70 ha sido (al menos durante un tiempo) reprimido. El dinero recién creado se inyectó en los mercados de capitales, donde se destinó inicialmente a la compra de bonos. Los bajos rendimientos de la deuda pública han hecho que los bonos corporativos de bajo rendimiento sean más atractivos y que las acciones con bajos rendimientos de dividendos en competencia con los bonos sean una compra cada vez más buena. Los ajustes de precios por inflación se han filtrado de los bonos del Estado a otros activos financieros.

Pero, con el tiempo, ¿no se lo gastarían los segundos o terceros receptores del dinero en coches o alimentos, haciendo que la inflación se filtre de los mercados financieros a los bienes de consumo? La respuesta es no: en los últimos años, el dinero se ha inyectado en los mercados financieros y los efectos de los precios resultantes se han contenido allí. La mayor parte de Deuda y engaño trata de los mecanismos de esta contención. Son el arbitraje de los tipos de interés, el apalancamiento a través de los derivados financieros, la atracción del ahorro privado de los bancos hacia los mercados de capitales y la gestión de la opinión pública sobre la inflación. Más adelante se hablará de cada uno de ellos.

Arbitraje de tipos de interés

El tipo de interés al que los bancos comerciales pueden pedir prestado a la Reserva Federal para los préstamos a corto plazo lo fija la propia Reserva Federal. En el marco institucional actual, los tipos de interés no suben con el aumento de la demanda de préstamos para reflejar la escasez real. Para mantener el tipo de interés por debajo del nivel de compensación del mercado, la Fed debe crear cualquier cantidad de dinero que los prestatarios deseen pedir prestado para evitar la subida natural de los tipos que se produciría si el crédito estuviera restringido por el ahorro.

Sin la fijación de precios por parte del banco central, los tipos de interés de los distintos vencimientos tenderían a ser los mismos. Podrían surgir desviaciones en una u otra dirección, pero si, por ejemplo, los bonos a 5 años rindieran sistemáticamente más que los bonos a 1 año, eso implicaría la existencia de diferentes tasas de rendimiento no sólo para los distintos bonos sino también dentro de la estructura productiva de la economía, algo que no podría persistir permanentemente.14 15 Algunas investigaciones empíricas de Paul Kasriel sugieren que los rendimientos de los bonos a largo y corto plazo tendían a ser más casi iguales antes de la existencia de la Fed que después.16

Mientras siga existiendo un diferencial de tipos entre los bonos a corto plazo y los de largo plazo, persistirá una oportunidad de beneficio esencialmente libre de riesgo (conocida como «carry trade») por mucho que se produzca el «arbitraje». Los bancos o sus clientes favorecidos piden prestado a la Reserva Federal a tipos de interés a corto plazo para comprar bonos de mayor vencimiento, cuando hay un diferencial de precios suficiente entre ellos. Por ejemplo, cuando el tipo de interés de un T-Bill a 90 días es del 1% y el Tesoro a 10 años rinde el 5%, existe una oportunidad de beneficio del 4% para un prestatario que tenga acceso a estos tipos.

Debt and Delusion localiza la fuente de la inflación financiera en la capacidad de los grandes compradores de bonos para pedir prestados a la Reserva Federal volúmenes de dinero recién creado a un precio fijo. Como el tipo de interés no sube para satisfacer las cantidades crecientes de préstamos, este acuerdo genera volúmenes de «demanda sintética» para los mercados de bonos del Estado a plazos más largos. Se compran suficientes bonos para mantener sus precios por encima y sus rendimientos por debajo de los verdaderos niveles de compensación del mercado. Warburton denomina a esto «la ilusión de un fondo de ahorro ilimitado» y señala que esta ilusión «se ha hecho cada vez más poderosa y va acompañada de una nueva confianza entre los posibles emisores de bonos».17

Cuando los austriacos hablan de actividad empresarial, están describiendo la actividad de actores perspicaces que perciben oportunidades de beneficio que otros han perdido, y están dispuestos a arriesgar su capital para probar sus ideas. La continua reorganización de la actividad productiva por parte de los empresarios alinea la producción con las preferencias de los consumidores. En el marco de la banca central, los mercados financieros no son mercados reales, aunque se parecen lo suficiente en apariencia como para engañar a mucha gente. En este entorno, el término «arbitraje» es un término erróneo porque el préstamo y el empréstito ya no es un proceso de ajuste de precios impulsado por el mercado. El comercio recicla principalmente la deuda del banco central a los préstamos del gobierno.

Engranaje

Un segundo mecanismo de inflación de los activos financieros es el uso de derivados para crear un poder adquisitivo adicional. Los derivados son contratos financieros entre dos partes. Por tanto, el valor del contrato se deriva de otro precio de referencia. El valor de un contrato de derivados está determinado por alguna relación matemática con el precio del activo o materia prima subyacente.  Por ejemplo, un contrato de opciones sobre el cobre puede hacer referencia al precio de 25 toneladas de cobre. Los derivados sobre los tipos de interés de la deuda pública son un componente importante del volumen total de estos instrumentos.

La característica importante de estos contratos es la capacidad de una de las partes de controlar una posición cuyo valor es el de un gran volumen de una materia prima subyacente por una cantidad de dinero mucho menor.

Los derivados se utilizan para asegurar el control de un activo más caro a partir de un compromiso de capital mucho menor. El uso de derivados por parte de los fondos de cobertura y de las mesas de negociación por cuenta propia de los grandes bancos en relación con los mercados de deuda pública se presenta como una demanda muy inflada de los bonos subyacentes. Esto actúa como un mecanismo de apoyo artificial tanto para los mercados de bonos como para los de acciones, manteniendo los rendimientos más bajos y los valores de los activos más altos de lo que sería el caso. Esta fuente sintética de demanda depende en gran medida de la progresión a la baja de los rendimientos de los bonos y de la pendiente de la curva de rendimiento. Aunque toda la demanda de activos financieros depende de su rendimiento esperado, esto es especialmente cierto en el caso de las posiciones de derivados con y sin cobertura.18

Warburton explica cómo se utilizan estos contratos apalancados para generar una fuente sintética de demanda de valores financieros. Un fondo de cobertura que desee comprar 100 millones de dólares en acciones puede poner 8 millones y pedir prestada la cantidad restante a un banco de inversión.19 Entonces:

Es posible utilizar las ganancias no realizadas en los activos financieros (incluidos los contratos de derivados) como garantía para nuevas compras.  La persistente tendencia al alza de los precios de los activos subyacentes ha amplificado estas ganancias no realizadas y ha permitido y fomentado la progresiva duplicación de las posiciones «largas», especialmente en los futuros de la deuda pública.  Es fácil prever cómo las acciones acumuladas de una pequeña minoría de participantes en el mercado durante varios años pueden madurar en una importante demanda subyacente de bonos.  Aunque los comentaristas financieros suelen atribuir la caída del rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU a una reducción de las expectativas de inflación o a una nueva credibilidad de que el presupuesto federal estará equilibrado, la verdadera explicación puede residir en el apalancamiento progresivo.20

La inyección inicial de dinero nuevo en el mercado de bonos explica por qué los efectos de la inflación aparecerían allí primero. La contención continua de la inflación dentro del sector financiero a medida que el dinero se gasta, y luego se vuelve a gastar en valores financieros, se crea mediante el apalancamiento disponible a través de los derivados. La financiación de estos derivados es compleja, pero, de nuevo, se basa en última instancia en los préstamos a bajos rendimientos fijos del banco central. El proceso hace circular el poder adquisitivo recién creado una y otra vez hacia el sector financiero, en lugar de permitir que se filtre hacia los salarios o los bienes de consumo.

La gestión de las expectativas

Las investigaciones de Mises demostraron que el poder adquisitivo del dinero depende de la oferta y la demanda del propio dinero. El mayor determinante de la demanda de dinero son las expectativas del público sobre los precios futuros.21 Si los precios han sido estables, la gente esperará que se mantengan estables y la demanda de dinero se mantendrá más o menos igual. Si los precios han bajado lentamente durante muchos años, la gente esperará que sigan bajando. A pesar de la aceleración del crecimiento de la oferta monetaria, si la gente no cree que los precios vayan a subir en el futuro, las expectativas de inflación pueden permanecer bajas mientras el crecimiento de la oferta monetaria continúa.22 Rothbard ha comentado:

Por otro lado, supongamos que la gente prevé un gran aumento de la oferta monetaria y, por tanto, un gran aumento futuro de los precios. . . . La gente sabe ahora, en su fuero interno, que los precios subirán sustancialmente en un futuro próximo. En consecuencia, deciden comprar ahora -comprar el coche, la casa o la lavadora- en lugar de esperar uno o dos años, cuando saben perfectamente que los precios serán más altos. En respuesta a las expectativas inflacionistas, la gente utilizará sus saldos de efectivo... Pero como la gente actúa según sus expectativas de subida de precios, su menor demanda de efectivo hace que los precios suban ahora en lugar de más tarde. Cuanto más anticipe la gente las futuras subidas de precios, más rápido se producirán esas subidas. . . . Así pues, las expectativas de precios deflacionistas harán bajar los precios, y las expectativas inflacionistas los harán subir.23

La historia reciente también sugiere que los ciudadanos atribuyen más importancia a las variaciones recientes de los precios de los bienes de consumo a la hora de formarse expectativas sobre las tendencias futuras de los precios de los bienes de consumo. Del mismo modo, los consumidores atribuyen más importancia a las tendencias de los precios de los activos financieros a la hora de formarse una opinión sobre las tendencias futuras de los precios de los activos financieros. Por ejemplo, el inversor Marc Faber ha observado que los movimientos en el precio de los activos tienden a atraer poco interés de la masa de inversores hasta que una tendencia se ha mantenido durante varios años.24

En la medida en que cualquier aumento de precios se ha filtrado de los activos financieros a los bienes de consumo, las distorsiones deliberadas en la medición del Índice de Precios al Consumo (IPC) se han introducido con el fin de crear un falso consenso de que «no hay inflación». En el cómputo del IPC se han instituido diversas estratagemas cuestionables de ajuste de precios: la exclusión de los alimentos y la energía, el uso de precios «ajustados por calidad» más bajos, los ajustes estacionales y la sustitución de los precios de la vivienda por las tasas de alquiler. El índice sólo incorpora los bienes de consumo, cuando la mayor parte de los aumentos de precios se manifiestan en los activos financieros.25 26

La gestión de las expectativas ha sido tan exitosa que la inflación ha desaparecido del debate público. La mayor parte del público no consideraba que una sucesión de máximos históricos en el mercado de valores fuera relevante en modo alguno para el precio que tendrían que pagar por la leche. El crecimiento de la oferta monetaria no atrajo la atención analítica de los principales medios financieros. Algunos destacados economistas del «lado de la oferta» llegaron a proponer la absurda idea de que la economía de EEUU estaba experimentando una deflación durante la burbuja bursátil de los 90, y pidieron a la Reserva Federal que inflara aún más.

La gestión exitosa de las expectativas de inflación ha evitado el eventual rechazo del dinero en efectivo en favor de los bienes tangibles que en última instancia resulta de la excesiva impresión de dinero. «La impresionante reducción de la inflación», escribe Warburton, «es una peligrosa ilusión; se ha obtenido en gran medida sustituyendo un conjunto de graves problemas por otro».27 Al final, el público, embriagado por las ganancias de la inflación bursátil, había adoptado una política de «no preguntes, no digas» hacia los bancos centrales.

La corrupción del ahorro

Una característica peculiar de la psicología social de los precios de los activos financieros es su carácter autorreforzante. La tendencia al alza de los precios de las acciones y los bonos ha servido para aumentar la respetabilidad de los mercados de capitales y su percepción de seguridad como depósitos de capital, lo que a su vez ha contribuido a su causa de atraer aún más el escaso ahorro disponible del sector privado.71

Warburton documenta una tendencia a largo plazo de los fondos de inversión que persiguen esencialmente la inflación de los precios: sacando su dinero de las cuentas bancarias de bajo rendimiento, los CD y los fondos monetarios hacia los bonos de mayor vencimiento y, finalmente, la renta variable.29

Algunos comentaristas razonan que la inflación debe ser ahora bastante baja porque los mercados de crédito están patrullados por «vigilantes de los bonos», astutos operadores siempre alerta para castigar a los bancos centrales por sus indiscreciones inflacionistas, listos para impartir una dura justicia en forma de tipos de interés más altos. Este análisis asume que la inflación se refleja principalmente en los bienes de consumo, y que los rendimientos de los bonos son libres de moverse por sí mismos para transmitir información significativa sobre los cambios en el valor de la unidad monetaria. Estas suposiciones son más o menos lo contrario de la realidad: la canalización de la inflación hacia los bonos, tal y como se ha descrito anteriormente, proporciona un suelo bajo los precios de los bonos y, por tanto, un techo en los rendimientos de los bonos. Los vigilantes de los bonos se han ido de vacaciones.

Otro argumento popular es que un mercado de valores que está caro medido por los ratios P/E está barato o al menos bastante valorado porque los bajos tipos de interés justifican múltiplos más altos. Las acciones parecen estar baratas en un modelo de descuento de dividendos que utiliza los rendimientos actuales de los bonos para descontar los beneficios futuros. Este punto de vista no tiene en cuenta que el mercado alcista de los bonos es un síntoma de alta inflación, no de baja inflación. Los precios inflados de los bonos pueden hacer que las acciones parezcan relativamente baratas en comparación con los bonos, pero en sentido absoluto ambos están inflados.30

Conclusiones

Pero, ¿qué importa que los precios de las acciones y los bonos suban en relación con los bienes de consumo? Como escribió una vez el economista Paul Krugman: «Son ganancias de papel hoy, pérdidas de papel mañana; ¿a quién le importa?». El problema de la inflación financiera es que las decisiones de inversión de los empresarios se basan en los precios relativos.  Cuando los precios relativos se alteran, como ocurre con la inflación financiera, toda la estructura productiva de la economía se distorsiona.  El movimiento del ahorro real hacia la inversión real se ve obstaculizado. Como escribió Mises: «Los esfuerzos por ampliar la cantidad de dinero en circulación, ya sea para aumentar la capacidad de gasto del gobierno o para provocar una bajada temporal del tipo de interés, desintegran todos los asuntos monetarios y trastornan el cálculo económico».31

La «financiarización» de la economía -la expansión del sector financiero en relación con la minería, la agricultura, la industria manufacturera, el transporte, la energía y el comercio minorista- es sólo un ejemplo de estas distorsiones. Diversas medidas del tamaño de los activos financieros, como la relación entre la capitalización bursátil y el PIB, y la relación «Q» de Tobin (que mide la capitalización bursátil total respecto al coste de reposición) alcanzaron máximos históricos a finales de los años 90 y siguen estando por encima de los valores medios a largo plazo.

El New York Times señala el creciente dominio de la capitalización bursátil y de la actividad económica por parte de las instituciones financieras:

 ... en los últimos años, las empresas de servicios financieros han llegado a dominar silenciosamente el S&P 500.

Ahora mismo, estas empresas representan el 20,4% del índice, frente al 12,8% de hace 10 años. El peso actual de los servicios financieros es casi el doble que el de las acciones de empresas industriales y más del triple que el de las acciones energéticas.

... También cabe señalar que el peso actual de las empresas de servicios financieros en el S&P está significativamente infravalorado porque los 82 valores financieros del índice no incluyen a General Electric, General Motors o Ford Motor. Todas estas empresas tienen grandes operaciones financieras que han contribuido significativamente a sus ganancias en los últimos años.

... Las empresas financieras generan ahora cerca del 30 por ciento de los beneficios, después de impuestos, de las empresas de Estados Unidos, dijo [el economista financiero Andrew] Smithers. Esta cifra es superior al 7 por ciento de 1982. Además, los márgenes de beneficio de las empresas financieras se situaron en el primer trimestre de 2004 en el 32,6 por ciento de toda la producción empresarial, alrededor de un 11 por ciento más que su media desde que lo dijo [Smithers] en 1929.

La finalidad económica de los mercados de capitales es proporcionar un nexo entre ahorradores y prestatarios para la financiación de la inversión productiva. Los empresarios financieros, como los capitalistas de riesgo, los comerciantes y los especuladores, son esenciales para prever los mejores usos de los ahorros disponibles y asumir el riesgo en un mundo incierto. Pero una sociedad no puede prosperar imprimiendo cantidades cada vez mayores de billetes de papel que representen derechos sobre bienes reales y atrayendo a un mayor número de personas para que intercambien esos billetes entre sí. No todos podemos ser comerciantes de día: alguien debe producir los bienes que se consumen.

Warburton califica el período reciente como «una excursión al reino de la fantasía financiera». La fantasía consiste en que los banqueros centrales han encontrado una forma de inflar sin consecuencias negativas.  Mientras que los efectos del crecimiento de la oferta monetaria pueden limitarse a las acciones y los bonos, la inflación se oculta a la vista. El ajuste de los precios relativos entre los activos financieros y los bienes de consumo no puede posponerse indefinidamente. El desenganche no será fácil ni indoloro. Sin duda, las locuras de los bancos centrales amenazan ahora con un desastre económico.

Publicado originalmente el 8 de agosto de 2004.

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