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Control de la curva de rendimiento: burbujas y estancamiento

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Etiquetas Economía Global

03/31/2021

Los bancos centrales no gestionan el riesgo, lo disfrazan. Se sabe que se vive en una burbuja cuando un pequeño rebote en los rendimientos de los bonos soberanos genera una reacción inmediata de pánico por parte de los bancos centrales que intentan evitar que esos rendimientos sigan subiendo. Es especialmente evidente cuando el supuesto repunte de los rendimientos se produce después de años de deprimirlos artificialmente con tipos negativos y compras de activos.

Da miedo leer que el Banco Central Europeo pondrá en marcha más compras de activos para controlar un pequeño movimiento de los rendimientos que todavía dejó los bonos de los emisores soberanos con tipos de interés nominales y reales negativos. Da aún más miedo ver que los participantes del mercado aclaman la decisión de disfrazar el riesgo con aún más liquidez. Nadie parecía quejarse del hecho de que emisores soberanos con alarmantes problemas de solvencia estuvieran emitiendo bonos con rendimientos negativos. Nadie pareció preocuparse por el hecho de que el Banco Central Europeo comprara más del 100% de las emisiones netas de los Estados de la eurozona. Lo que demuestra la burbuja en la que vivimos es que los participantes en el mercado encuentran lógico que un banco central tome medidas agresivas para evitar que los rendimientos de los bonos suban... al 0,3 por ciento en España o al 0,6 por ciento en Italia.

Esta es la evidencia de una burbuja masiva.

Si el Banco Central Europeo no estuviera ahí para recomprar todas las emisiones soberanas de la eurozona, ¿qué rendimiento pedirían los inversores para España, Italia o Portugal? ¿Tres, cuatro, cinco veces el nivel actual de los diez años? Probablemente. Por eso los bancos centrales desarrollados están atrapados en su propia política. No pueden insinuar una normalización ni siquiera cuando la economía se recupera con fuerza y la inflación aumenta.

Los participantes en el mercado pueden estar contentos pensando que estas acciones harán subir la renta variable y los activos de riesgo, pero también hacen que los ciclos económicos sean más débiles, más cortos y más bruscos.

Los bancos centrales han agotado herramientas como la recompra de bonos y el recorte de los tipos, y los rendimientos decrecientes son evidentes. Ahora miran a Japón, de entre todos los lugares, para buscar políticas de control de la curva de rendimiento.

Muchos artículos califican la estrategia de control de la curva del Banco de Japón como un gran éxito. Ha logrado mantener los rendimientos de los bonos dentro de un estrecho rango alrededor del 0%, desde que adoptó su política de control de la curva de rendimiento (YCC) en 2016.

Sin embargo, lo único que ha hecho es disfrazar el riesgo y llevar a la economía a un estancamiento masivo de la deuda.

¿Por qué? El banco central aplica cambios constantes en sus compras de bonos soberanos con diferentes vencimientos para evitar que la curva de rendimiento se empine y que los rendimientos de los bonos suban por encima de un determinado nivel, lo que podría provocar una crisis económica al imponerse el risk-off.

Esta teoría tiene una visión profundamente errónea de los mercados. El YCC no reduce el riesgo de una crisis, simplemente lo disfraza manipulando el precio de los bonos soberanos, el supuesto activo de menor riesgo. De este modo, los participantes en el mercado siempre asumen un riesgo significativamente mayor del que quieren o deberían, porque el precio del riesgo y la forma de la curva están gestionados artificialmente por el banco central.

La idea que subyace al YCC es que los ahorradores dejarán de comprar o vender bonos soberanos cuando perciban que el ciclo económico está cambiando, y que los fondos de los inversores se dirigirán a financiar la economía productiva y se pondrán a trabajar para invertir en la industria y proporcionar crédito a los hogares. Sin embargo, eso no ocurre. Los participantes en el mercado saben que la forma de la curva de rendimiento está manipulada, y que el riesgo está oculto, por lo que la mayor parte de los fondos se dirigen a activos líquidos y a corto plazo y a refinanciar empresas zombis que ya están muy endeudadas. El exceso de capacidad se perpetúa, la inflación de los activos de riesgo se dispara, los que ya están endeudados se refinancian eternamente y los bajos tipos de interés empujan la alta liquidez a las partes menos productivas de la economía. No es una coincidencia que el número de empresas zombis se haya disparado en el periodo en el que se implementó el YCC. Menos aún es una coincidencia que la deuda improductiva se haya disparado.

Permitir que los tipos se ajusten a la realidad mediante la libre flotación sería más eficaz para transferir liquidez a los segmentos productivos de la economía y fortalecer la recuperación. También reduciría el incentivo al gasto excesivo de los gobiernos. Los bancos centrales dicen que no bajan los tipos, sino que se limitan a seguir las demandas del mercado. Si ese es el caso, déjenlos flotar libremente. Pero no lo harán.

Es probable que el BCE y la Reserva Federal apliquen abiertamente el YCC, pero ya está en vigor de facto. No solucionará nada. Sólo hará que las burbujas sean más grandes y la economía más débil. Al igual que en Japón, no evitará una crisis ni hará que la economía esté mejor preparada para afrontarla, tampoco llevará a recuperaciones económicas más fuertes. Lo único que hace YCC es perpetuar el gasto gubernamental inflado y zombificar la economía a costa de los salarios reales y los sectores productivos. Una vez que la CCY fracase, como todas las demás herramientas de represión financiera, los bancos centrales y los gobiernos dirán que no funcionó porque no hicieron lo suficiente. Nunca es suficiente cuando utilizan el dinero de otras personas.

Author:

Daniel Lacalle

Daniel Lacalle, PhD, economist and fund manager, is the author of the bestselling books Freedom or Equality (2020), Escape from the Central Bank Trap (2017), The Energy World Is Flat (2015), and Life in the Financial Markets (2014).

He is a professor of global economy at IE Business School in Madrid.

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Image source:
Getty
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