Mises Daily en español

Por Robert P. Murphy. (Publicado el 15 de septiembre de 2011)

Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/5652.

 

Desde que Ben Bernanke empezara a inundar el sistema bancario con billones de nuevos dólares en el otoño de 2008, economistas y otros expertos han estado en desacuerdo sobre si Estados Unidos está listo para una demoledora deflación o una acelerada inflación. Parte del desacuerdo deriva de alguna gente utilizando los términos para referirse a los precios, mientras que otros se refieren a cambios en la cantidad total de dinero y crédito.

Sin embargo, incluso si nos limitamos a los movimientos en los precios que una familia media afronta en el mercado, aún hay un extendido desacuerdo. Aunque la superposición no sea perfecta, normalmente los keynesianos advierten que con un alto desempleo, EEUU corre el riesgo de una “década perdida” a la japonesa de precios de consumo planos y crecimiento económico estancado. Por el contrario, muchos austriacos advierten de una década distinta: es la de Estados Unidos durante la década de 1970, cuando los estadounidenses sufrimos un alto desempleo e inflación de precios.

Para reforzar su postura, los keynesianos apuntan confiadamente a los bajos intereses de distintos bonos públicos, señalando que “el mercado” espera moderados aumentos de precios en los próximos años. Por el contrario, los crecientes precios del oro y la plata en los últimos años han sido los triunfos de aquellos austriacos que predecían precios disparados en general.

Durante un tiempo, los Keynesianos no tuvieron una respuesta adecuada para esto. Sugerían que los precios de materias primas son volátiles y que la demanda del mercado emergente (junto con escaseces de producción) podía explicar el meteórico ascenso del oro y la plata en los últimos años. En un acto particular de desesperación, Paul Krugman sugería recientemente que el oro estaba sencillamente en una burbuja creada Glenn Beck.

Aunque ahora los keynesianos (y otros que piensan que el mundo se encuentra en una trampa de liquidez deflacionista) parecen haber establecido una nueva teoría segura: los precios del oro supuestamente saltaron en respuesta a un bajo tipo real de interés. Si esta teoría es correcta, los keynesianos pueden explicar los altos precios del oro tanto en la década de 1970 como hoy y puedes mantener confiadamente que Bernanke tiene que abrir las espitas monetarias para ayudar a la recuperación económica.

Una teoría de los precios del oro

La teoría que liga los precios del oro a los tipos (reales) de interés no es nueva, pero se ha puesto de moda últimamente por su relevancia en el debate político sobre la política de la Fed. El pasado octubre Eddy Elfenbein explicaba lo básico y hacía algunas rápidas estimaciones para deducir una regla genérica: “Cuando el tipo real de interés a corto plazo del dólar está por debajo del 2%, el oro sube. Cuando el tipo real a corto plazo está por encima del 2%, el precio del oro cae”.

Mucho más recientemente, Paul Krugman literalmente no podía dormir preocupado por el problema, así que a las 4:30 de la mañana escribió un post de blog utilizando un modelo económico formal para explicar por qué los precios del oro deberían ajustarse al alza cuando caen los tipos reales de interés. Después de llegar a su resultado, Krugman declaraba:

Supongamos que ésta es la explicación correcta, o al menos una buena parte de la explicación, de los precios del oro. Si es así, casi todo lo ustedes leyeran sobre los precios del oro será erróneo.

Porque ésta es esencialmente una explicación “real” sobre el oro, en la que el precio ha subido porque han caído las expectativas de retorno en otras inversiones: no es, repito no es, una explicación de las expectativas de inflación. No solo los crecientes precios del oro no son una señal de inflación severa a la vuelta de la esquina, son realmente el resultado de una economía persistentemente deprimida atrapada en una trampa de liquidez: una economía que básicamente afronta la amenaza de una deflación al estilo japonés, no una inflación al estilo de Weimar. Así que la gente que compraba oro porque creía que la inflación estaba a la vuelta de la esquina tenía razón por motivos erróneos.

Para completar, podemos también enlazar con Brad DeLong que desarrolla la postura de Krugman. DeLong hace un gráfico que compara el precio del oro contra (una representación de) los tipos reales de interés y en general se mueven en direcciones opuestas. En particular, cuando los tipos reales de interés podría decirse que fueron negativos a finales de la década de 1980 y principios de la de 1980 (porque los aumentos anuales en los precios fueron mayores que los tipos nominales de interés) el precio del oro fue alto. Pero en nuestra crisis actual, también tenemos bajos tipos reales de interés porque los tipos nominales de interés son bajos. DeLong usa la intuición para esta conclusión:

En esta interpretación, el oro es y siempre ha sido un super bono del Tesoro: un activo de muy larga duración que es o al menos se percibe que es “seguro” en el sentido de que su precio no se comercia al descuento (debido a las primas de riesgo e impago) respecto de un bono del Tesoro de la misma duración, sino que en su lugar se comercia con prima.

¿Qué puede decir el economista austriaco ante estas afirmaciones? ¿Es verdad que el aumento meteórico del oro puede apuntarse principalmente a un desplome en el tipo real de interés? ¿Es el miedo al envilecimiento del dólar realmente solo un producto de la imaginación de Glenn Beck?

Mirando más críticamente esos gráficos

Aunque muchos en el bando deflacionista piensan que han cerrado la última grieta en su armadura, no nos apresuremos. Lejos de ofrecer una explicación sólida teóricamente y confirmada empíricamente, Krugman y DeLong en realidad solo han explicado los dos grandísimos repuntes de finales de la decada de 1970 y de los últimos años. Pero hay otras implicaciones falsables en el modelo de Krugman: veamos si también pasa esas pruebas.

Primero, reproduzcamos el gráfico de los rendimientos diarios de los Títulos del Tesoro a 20 años Protegidos ante la Inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) que Krugman utilizaba en su propio post:

Si estudiamos la dinámica del modelo de Krugman, vemos que implica que cambios grandes y repentinos en el tipo real de interés llevan a ajustes inmediatos en el precio del oro en la dirección opuesta. Después de todo éste es el mecanismo por el que Krugman piensa que ha explicado adecuadamente el acusado aumento en los precios del oro en los últimos años.

Aún así hay largos tramos en el gráfico anterior que no se ajustan a esta explicación. Por ejemplo, el tipo real de interés (medidos en los rendimientos de los TIPS a 20 años) sube bastante abruptamente del 2,06% el 3 de enero de 2006 al 2,58% el 3 de julio de ese año. Es un movimiento muy fuerte para ese corto periodo de tiempo.

No está claro en cuánto debería haber movido este cambio el precio del oro, ya que el modelo de Krugman en cualitativo. Para calcular realmente el nuevo precio spot de equilibrio, tenemos que incluir una cifra para lo que él llama el “precio de asfixia” del oro, al que nadie compraría oro para aplicaciones industriales o comerciales.

Aún así, a pesar del tamaño del movimiento, la dirección está perfectamente clara: si la explicación básica de Krugman es correcta, entonces este gran aumento en el “tipo real de interés” en un periodo de seis meses está claro que debería haber reducido el precio real del oro.

Así que ¿cómo se comporta la teoría de Krugman? Echando un ojo a los gráficos de Kitco, el precio spot del oro a principios de enero de 2006 era de 530$. A principios de julio, el precio spot había aumentado a 623$. Tras ajustar el cambio al IPC oficial, sigue habiendo un aumento del 15% en el precio “real” del oro, durante un tramo corto en el que la teoría de Krugman dice que los precios del oro deberían haber bajado, yh probablemente de forma abrupta. Vaya.

El modelo de Krugman tiene también otras implicaciones. Por ejemplo, si el tipo de interés real permanece constante durante un periodo largo, entonces el precio del oro debería aumentar (anualizado) al mismo ritmo durante ese periodo. Por desgracia, el rendimiento de los TIPS a 20 años rebota por todas partes, así que es difícil probar esta implicación. Aún así, como indica el gráfico anterior, el rendimientos estuvo relativamente calmado durante el año 2005 y se sostuvo alrededor del 2%. A veces es más bajo, a veces es más alto, pero no se aleja demasiado del 2% durante el año, al menos comparado con lo volátil que es en el resto del gráfico.

Así que si el modelo de Krugman fue la explicación completa, entonces  el precio real del oro debería haber aumentado solo alrededor del 2% durante el año 2005. De hecho, el precio spot aumentó de 428$ a 512$; después de ajustar el cambio al IPC, el precio real aumentó en torno al 16%.

Para resumir, ya estemos mirando grandes movimientos en el tipo real de interés en periodos más cortos o a tipos reales de interés bastante constantes durante periodos más largos, hay casos utilizando la propia serie de datos de Krugman que incumplen completamente su modelo. Krugman y DeLong piensan que han resuelto su molesto problema del aumento de los precios del oro, pero realmente no lo han hecho. Presentaron un modelo cualitativo en el que súbitas caídas en el tipo real de interés llevan a cambios instantáneos al alza en el precio del oro. Al ver estos resultados, declaraban: “¡Misión cumplida!” y se sirvieron unas cervezas. Pero hay bastantes más implicaciones de su modelo de no se ajustan a los datos.

Ahora bien, es cierto que el modelo de Eddy Elfenbein para los precios del oro parece bastante bueno:

Pero el problema es que Elfenbein solo está ajustando la curva. El elegante aparato teórico que desarrollan Krugman et al. requiere que el oro responda a tipos de interés a largo plazo, aunque Elfenbein admite que en su lugar utilizó los tipos a corto plazo para generar el gráfico anterior. Y lo que es más revelador, Elfenbein dice de su gráfico anterior:

La relación no es perfecta pero se mantiene bastante bien durante los últimos 15 años aproximadamente. La misma dinámica parece funcionar en los 15 años anteriores, pero creo que las proporciones son distintas.

Está bien hasta aquí y tal vez los que comercien a corto plazo en los mercados encuentren útil el modelo de Elfenbein. Sin embargo está claro que no nos ha dado “el” modelo del oro, ya que él mismo admite que (a) no encaja con ninguna explicación teórica y (b) realmente solo “funciona” cuando restringe los datos a cierto periodo y luego juega con los parámetros para obtener el mejor ajuste. Con un procedimiento así, uno podría “explicar” los precios del oro relacionándolos con todo tipo de cosas.

Para ser justos con Elfenbein, es bastante claro acerca de los límites de su logro. (Aunque nadie ha acusado nunca a Paul Krugman de tener una modestia comparable). Elfenbein escribe:

Déjenme aclarar que éste es solo un modelo y no estoy tratando de explicar al 100% el movimiento del oro. El oro está sujeto a un alto grado de volatilidad y especulación. Por ejemplo, los acontecimientos geopolíticos pueden afectar al precio del oro.

Es un detalle excelente y debería dar una pausa a quienes piensan que Krugman et al. han resuelto el supuesto misterio de los crecientes precios del oro. Es bien conocido que los acontecimientos geopolíticos pueden causar vaivenes en el precio del oro. Es interesante advertir que esto no coincide necesariamente con los movimientos requeridos en los rendimientos de los TIPS. Por ejemplo, después de que el Presidente Obama dijera al mundo que las fuerzas de EEUU habían matado a Osama bin Laden el 2 de mayo, los precios del oro cayeron unos 55$ por onza en los días siguientes. Pero el rendimiento de los TIPS a 20 años también cayó ligeramente. (Para que funcione la explicación de Krugman, los rendimientos de los TIPS deberían haber aumentado con la noticia “expansionista”, para echara abajo los precios del oro).

Ignorando al elefante en la habitación: el oro es el dinero del mercado

En la sección anterior he mostrado los defectos de la teoría del tipo real de interés en términos que incluso los economistas de la corriente principal pueden entender. Pero ahora quiero apuntar el problema fundamental de la aproximación de Krugman et al.: están intentando explicar el precio del oro mientras ignoran su función histórica como dinero del mercado.

Por ejemplo, miremos bajo la capucha del modelo de Krugman. Si podemos abrirnos paso a través de la jerga, esto es lo que está haciendo: Krugman supone primero que hay una existencia fija de oro (ya extraído de la mina) en manos de diversos propietarios. Luego esa pila de existencias desaparece lentamente al dirigirse a aplicaciones comerciales e industriales. Pero lo esencial es, en el modelo de Krugman de que la única razón para tener oro es esperar que el precio pagado por los dentistas (para empastes de dientes) suba en el futuro. Aquí están las propias palabras de Krugman:

Funciona así. Imaginemos que hay una existencia fija de oro ahora disponible y que con el tiempo desaparece gradualmente en usos del mundo real como en odontología. (Sí, se extrae oro y hay una demanda más o menos perpetua de oro simplemente para guardarlo; no se preocupen por ahora). El ritmo al que el oro desaparece en los dientes (el flujo de demanda del oro, en toneladas anuales) depende de su precio real (…) [cursivas añadidas].

Fíjense en la parte que he destacado: Krugman esta ignorando de forma muy consciente el hecho de que hay alguna gente por ahí que posee oro “para guardarlo”. Dice: “no se preocupen por ahora”, pero nunca vuelve a este punto esencial.

Como ya deberíamos suponer, la introducción de Eddy Elfenbein a su propio análisis es refrescantemente cándida:

Pero la pregunta es: “¿Cómo puede alguien calcular razonablemente cuál es el precio del oro?” Para las existencias tenemos todo tipo de ratios. Es verdad que esos ratios pueden ser malos (…) pero al menos son algo. Con el oro, no tenemos nada. Después de todo, el oro es solo una roca (vale, vale, un elemento).

¿Cómo demonios podemos siquiera empezar a analizar el valor del oro? Hay un viejo chiste de que el precio del oro lo entienden exactamente dos personas en todo el mundo. Ambos trabajan para el Banco de Inglaterra y están en desacuerdo.

Está claro que ni Krugman ni Elfenbein tienen ningún aprecio por el papel histórico del oro (y la plata) como medio de intercambio, Ludwig von Mises en su obra clásica La teoría del dinero y del crédito, explicaba sistemáticamente cómo el oro puede empezar siendo un material normal, con su precio relativo determinado por su uso como factor de producción.

A causa del proceso que resumo en este artículo, los comerciantes empiezan a guardar oro (u otros medios de intercambio) no porque quieran usarlo para hacer collares o empastes dentales, sino porque es un activo muy líquido. Cuando este proceso echa a rodar, el oro (u otros medios de intercambio) se convierte en comúnmente aceptado y en ese punto el mercado a dado a luz espontáneamente una moneda. (Ver un reciente cuestionamiento de esta opinión).

Una vez que entendemos el papel histórico del oro como la moneda material mundial basada en el mercado, podemos ver por qué es el refugio por excelencia ante la inflación y también por qué la gente se dirige al oro cuando tiene miedo. Las relaciones de equilibrio descritas por Krugman et al. tienen que ser ciertas, si no varía nada más, pero no han demostrado en modo alguno que Bernanke tenga que inflar más.

Conclusión

Reconozco que a Krugman, DeLong et al. les resultaría difícil entender realmente la adopción del oro (y la plata) por el mercado, si tratan de explicar su precio con un modelo que ignora el papel histórico del oro como medio de intercambio. (Hay que reconocer que el deflacionista Mish siempre ha destacado el lugar especial del oro como el dinero del mercado).

Cuando las malas noticias desde Grecia hacen que los precios del Tesoro aumenten, todos aceptan la explicación de sentido común de que “los inversores abandonan al euro por el dólar”. ¿Entonces por qué debería ser tan misterioso que la increíble inyección de dólares de Bernanke haya dirigido a los inversores preocupados hacia divisas-refugio seguras (es decir, al oro y la plata) que no pueden devaluarse?

Hay muchos inversores (incluyendo pequeñitos y grandes como Jim Rogers y Marc Faber) que son muy claros acerca de por qué las políticas de Bernanke han llevado al alza las materias primas en general y los metales preciosos en particular. No necesitamos crear elegantes modelos para ponernos en su lugar: esa gente nos grita sus motivos todos los días.

Puede que estos inversores de alto perfil estén equivocados y que realmente estemos esperando precios de consumo estables hasta donde podemos ver. Pero no lo creo y tampoco lo hacen millones de otras personas que acuden al oro.

 

Robert Murphy es investigador adjunto del Instituto Mises, donde enseña en la Mises Academy. Gestiona el blog Free Advice y es autor de The Politically Incorrect Guide to Capitalism, Study Guide to Man, Economy, and State with Power and Market, Human Action Study Guide, The Politically Incorrect Guide to the Great Depression and the New Deal y su nuevo libro Lessons for the Young Economist.