Por David Howden. (Publicado el 3 de agosto de 2010)
Traducido del inglés. El artículo original se encuentra aquí: http://mises.org/daily/4570.
El Banco de la Reserva Federal de Minneapolis ha entrevistado recientemente al macroeconomista Robert Hall en el número de junio de su revista trimestral, The Region. Sus palabras sobre la capacidad de la Reserva Federal de presentar una estrategia de salida para volver atrás en sus políticas no convencionales son claras y evidentes: “Hay dos aspectos en la estrategia de salida: Pagar el interés de las reservas y reducir las reservas a los niveles normales. Ambos son completamente seguros, así que es indiscutible”.
Antes de ocuparnos de la cuestión de si la estrategia de salida es realmente “completamente segura” o “indiscutible”, debemos ocuparnos de las características de estos dos componentes.
Al empezar la crisis del crédito a finales de 2008, la Reserva Federal inundó de liquidez el sistema bancario. La Fed compró activos problemáticos a cambio de dinero. Como el sistema bancario no estaba preparado para prestar de inmediato este dinero nuevo, las reservas del sistema aumentaron enormemente. Al tiempo, la Fed empezó a pagar intereses sobre estas reservas para eliminar el incentivo para que se usaran siempre. En teoría, al eliminar el incentivo para prestar reservas, la inflación de precios se minimizaría: los bancos no se verían restringidos por sus préstamos dudosos y activos malos y la Fed mantendría su credibilidad como “luchadora contra la inflación”.
El resultado fue inmediato y efectivo. Al eliminar de sus balances los activos malos, los bancos no se vieron forzados a situaciones de venta a cualquier precio de sus activos para mantener los niveles de capital exigidos por la regulación. Al mismo tiempo, la Fed podía salvar al sector bancario a través de un aumento en el crédito disponible sin causar nuevas presiones inflacionistas.
Mientras que los efectos a corto plazo eran aparentemente beneficiosos y estaban controlados, la visión a largo plazo es mucho más incierta.
La inyección de liquidez de la Fed se realizó emitiendo crédito a los bancos y simultáneamente comprando activos de riesgo (es decir, subprime) del sector bancario. Mientras el balance del sector bancario se inflaba con dinero y equivalentes, el propio balance de la Fed mostraba un acusado aumento en los mismos activos tóxicos que estaba sacando del sistema bancario. Como advirtió recientemente Philip Bagus, la Fed se ha convertido en exactamente el tipo de “banco malo” que había tratado de rescatar.
El gráfico siguiente muestra el crecimiento del balance de la Fed durante la crisis.
Figura 1: Préstamos al sistema bancario iniciados por el Sistema de la Reserva Federal. Fuente: Estadísticas de la Reserva Federal emisión H.4.1.
Algunos de los programas aplicados se autoliquidaban y ahora suponen un peligro mínimo para el sistema financiero (me vienen a la mente los swaps de liquidez del banco central, al igual que la provisión de liquidez de fondos mutuos en el mercado de dinero). Otros programas han continuado creciendo y no pueden retirarse tan fácilmente. Se han comprado más de 1,1 billones de títulos con garantía hipotecaria desde el 1 de marzo de 2009. Estos activos, normalmente clasificados como subprime, son de calidad cuestionable (con activos totales de casi 2,4 billones de dólares el 1 de julio de 2010, casi la mitad de los activos totales de la Fed son subprime). Más problemático es que estas hipotecas no pueden valorarse apropiadamente hasta que se vendan a un comprador dispuesto a ello, compradores que cada vez se encuentran con menos oferta.
Esta “flexibilización cualitativa” (la compra de activos de baja calidad al sector bancario a cambio de activos de alta calidad del banco central) persistió hasta que los bancos centrales carecieron de activos de alta calidad para continuar la política. Fue sólo en este momento cuando se inició la política más evidente de “flexibilización cuantitativa”.
Philip Bagus y yo hemos estado entre una minoría de economistas que ha señalado la existencia de esta política (tanto por la Fed como por el Banco Central Europeo) y, lo que es más importante, sus perjudiciales ramificaciones. Las implicaciones a largo plazo de esta política se están haciendo ahora evidentes.
A medida que la Fed sacaba estos activos tóxicos del sistema bancario, se compensaba emitiendo cantidades mayores de títulos de la Reserva Federal, o sea, dinero. Al ofrecer un pago de intereses sobre las reservas, se incentivaba a los bancos a mantener esta nueva liquidez, anulando así cualquier efecto inflacionista que pudiera causar inmediatamente la política. Y como advierte correctamente Robert Hall, una estrategia de salida que tiene ahora la Fed es el pago continuo de intereses sobre estas reservas. Mientras los bancos puedan mantener con beneficios los 1,1 billones de dólares extra de la base monetaria que ha creado la Fed desde agosto de 2008, no aparecerán nuevas presiones inflacionistas.
La realidad puede ser muy diferente de lo que sugiere la teoría de Hall, Como nuestra el siguiente gráfico, el sistema bancario recibe ahora alrededor de 230 millones de dólares todos los meses por no hacer nada más que mantener los activos que recibió pasivamente a cambio de sus títulos hipotecarios de baja calidad.
Figura 2: Intereses pagados mensualmente por el Sistema de la Reserva Federal sobre reservas. Fuente: Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal emisión H.3.
Tres mil millones de dólares al año en pagos de intereses es una gran porción de los beneficios operativos anuales de la Fed. Los receptores (las grandes y no tan grandes entidades bancarias de Estados Unidos) están ahora mucho menos acuciadas por los préstamos subprime de lo que lo estaban hace dos años. El durante cuánto tiempo más puede la Fed dar al sector bancario miles de millones de dólares para mantener las reservas es algo cuestionable. Políticamente, parece poco probable que los estadounidenses continúen apoyando estos pagos. Económicamente, la Fed está perdiendo una gran parte de sus beneficios operativos con estos pagos.
A pesar de estos aspectos preocupantes, la situación subprime del sistema bancario se está aliviando. La Fed continúa su política de comprar esos títulos con garantía hipotecaria al sector bancario para mantener la estabilidad. Es una demostración de fuerza, un intento de demostrar que la Fed tiene un control completo de la situación.
Sin embargo, control completo es exactamente lo que tiene la Fed. La estrategia de salida alternativa, si tiene que mantenerse la estabilidad financiera sin una inflación desbocada, es para la Fed simplemente intercambiar los activos “malos” de su propio balance por los activos “buenos” del sistema bancario.
Aquí reside el problema. La presiones inflacionistas podrían neutralizarse si el valor agregado de los activos originalmente adquiridos por la Fed es equivalente al valor agregado de los activos ahora devueltos. Nos debería tranquilizar saber que al menos una de estas cifras se conoce con cierto grado de exactitud. El efectivo que ahora está en reservas, y principalmente en reservas extraordinarias, en el balance del sistema bancario puede valorarse a la par: más o menos hay 1,1 billones de dólares esperando en las bandas a que los reabsorba la Fed.
El valor de los títulos con garantía hipotecaria que tiene la Fed es mucho menos seguro. Aunque el valor que aparece en su balance es de 1,1 billones de dólares, deberíamos tener en cuenta que la Fed esta valorando sus cuentas basándose en el valor facial de estos títulos. Este billón de dólares mal contados representa el pendiente de esta deuda, que está garantizado por Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae. Aunque los activos pueden haber sido adquiridos originalmente por la Fed por esta cantidad anotada, el mantenimiento de este valor es dudoso.
¿Con qué descuento se venden hoy los títulos garantizados y compuestos por salones de juego en Las Vegas y apartamentos de alquiler en Miami? No lo sabemos con seguridad, y lo que es peor, no sabremos con qué descuento se venden el billón de dólares de estos títulos hasta que el mercado encuentre compradores. Presumiblemente, la Fed compró los activos de calidad más baja que tenía el sistema bancario: eliminar los activos más “tóxicos” para ayudar a alcanzar los niveles de capitalización bancaria. Sabiendo que ahora la Fed tiene los activos más tóxicos de los subprime que pudo crear el sistema bancario durante los locos 2000 debería generarnos algo de preocupación.
¿Qué pasa entonces con la estrategia de salida de la Fed? Ben Bernanke y Robert Hall, junto con multitud de banqueros centrales y economistas han resaltado que no hay ningún problema técnico para deshacer estas posiciones. Esto es teóricamente cierto, hasta que aparece la verdad.
Cualquier swap de sus activos subprime realizado por la Fed contra las reservas extraordinarias del sistema bancario generará algún grado de inflación si los valores no coinciden. Puede estimarse un mayor o menos salto en la inflación a partir de este diferencial.
El nivel superior es el resultado, como han advertido varios comentaristas como Robert Murphy, si la Fed no hace nada para gestionar las reservas extraordinarias. En este caso, la Fed habría creado el equivalente a 1,1 billones de dólares de inflación.
Lo que es más importante, podemos estimar el nivel inferior de la inflación creada por la Fed. El diferencial de valor entre las reservas extraordinarias en el sistema bancario y los activos subprime en poder de la Fed seguirían indefinidamente en el sector bancario. Como la Fed sólo puede recomprar de las reservas del sistema bancario en un valor igual al de sus activos disponibles, cualquier caída en el valor de sus propios activos generará que se mantengan reservas extraordinarias en manos del sector bancario, esperando a manifestarse en inflación de precios cuando se acaben utilizando.
Ni el nivel superior ni el inferior parecen particularmente atractivos.
El aspecto positivo de todo esto puede ser que las presiones inflacionistas tengan que esperar a otro momento. La Fed no aplicará ninguna estrategia de salida hasta que el sector bancario recupere pie, para evitar que empeore una situación delicada. Con varios bancos entrando en suspensión de pagos cada semana, la Fed no está en situación de empezar a eliminar ninguna de sus políticas contables pensada para ayudar al sector en peligro.
Hasta que llegue el día en que la Fed considere que el sector bancario puede sostenerse por sí mismo (ya sea recuperando sus hipotecas subprime o sin pagar interés sobre sus reservas) la presión inflacionista sobre los precios permanecerá baja. Pero cuando la Fed acabe decidiendo eliminar sus posiciones subprime en sus balances, los empresario tendrán que actuar en una época de incertidumbre respecto de la inflación de precios que pueda haber en el futuro.
David Howden es profesor auxiliar de economía en la Universidad de St. Louis en su campus de Madrid y ganador del Premio Douglas E. French del Instituto Mises.